本报记者 陈植 上海报道
“中概股私有化回归A股究竟要延期多长时间，是否可以不投资这类项目，至今PE基金管理人都没有给予明确说法。”一位投资者张诚（化名）坦言。
此前，他花费500万元投资了一只由国内大型金融机构发行的PE基金，其拟投资项目包括两个中概股私有化回归A股项目，一是参与爱康国宾（NASDAQ：KANG）的私有化，这家企业拟在2016年完成私有化，2017年A股上市，预期收益（IRR）达到61%-98% ；二是参与世纪互联（NASDAQ：VNET）的私有化，这家机构同样拟在2016年下半年私有化回归A股。
但是，随着证监会相关人士表示将对中概股回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究，令上述两个项目回归A股的不确定性骤增。
一位PE基金管理人表示，目前中概股私有化回归A股遇阻对理财产品的最大冲击，主要是部分金融机构不合规操作所引发的兑付问题——由于中概股私有化回归A股的回报率较高，令部分金融机构将挂钩单个中概股私有化项目的PE基金认购份额设计成结构化理财产品，并将优先级份额出售给很多投资者，若中概股无法按计划在A股实现退出，产品兑付风波将一触即发。
中概股回归A股的另类操作难题
尽管没能从PE基金管理人了解到爱康国宾与世纪互联的私有化最新进展，但张诚通过其他渠道，了解到当前中概股私有化的操作困境。
“有银行朋友告知，现在中概股私有化回归A股，不仅仅遇到审核阻力，连资金出海参与项目私有化都面临不少障碍。”他透露。为了防止资本外流加速造成人民币贬值新压力，当前部分国有大型银行分支机构收紧了资本跨境流动，包括结售汇逆差额度需按月减少，或单月结汇额需高于售汇额等，令银行难以给出足够的结汇额度，供PE资金换汇出海参与中概股私有化，这无形间导致中概股回归A股的时间被延后。
张诚透露，PE基金管理人对此给出的解决方案，是他们考虑改走内保外贷，或借助地方政府的换汇额度，确保两个中概股私有化能按照原有时间表进行。
但在一位PE基金管理人看来，这类操作未必合适，一方面鉴于人民币存在贬值预期，不少境外银行给予外币贷款时，会提出更高的贷款利率，作为应对人民币贬值风险的补偿，变相抬高了中概股私有化的运作成本，摊薄整个资本运作的利润率，另一方面地方政府也对资本外流加大监管，可能允许PE采取分期换汇，同样令中概股私有化时间大大延长。
他认为，即使国内PE基金资金成功换汇出海完成中概股私有化，这些海归的企业能否迈过财务审核关，存在很大的未知数。
“市场传闻，相关部门可能对中概股回归A股采取更严格的财务审核措施。”他表示。此前，中概股主要通过VIE架构（“协议控制”，指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体）实现海外上市，而VIE架构的另一个好处，就是境内经营主体通过向境外VIE机构支付咨询费、服务费等形式，将利润转移海外用于境外上市，负债却留在境内关联公司。尽管中概股私有化回归A股需要拆除VIE架构，但这不等于企业会将利润与负债全部合并，造成企业财务数据披露存在盲点，甚至隐藏债务虚增利润。
这位PE基金管理人表示，若相关部门从严审核中概股私有化后的合并财务报表，也会大大拉长中概股回归A股的审批流程，令部分中概股回归A股变得遥遥无期。
“不少今年计划完成私有化的中概股，估计挺难在明后年完成A股上市，除非有政策松动。”他认为。
结构化产品兑付压力骤增
张诚坦言，若中概股私有化回归A股不确定性太高，他希望PE基金干脆暂停中概股私有化的投资，但对方表示目前相关项目投资管理正在稳步推进。
记者多方了解到，多数PE基金之所以不愿放弃中概股私有化投资，主要原因是这类项目的低估值与高回报诱惑。
一位PE机构人士坦言，相比国内业绩较好、有上市前景的企业项目在PRE-IPO阶段的市盈率动辄12倍以上，部分中概股私有化对应的估值不超过10倍，反而令后者成为新的投资价值洼地；而暴风科技（300431.SZ）拆除VIE回归A股创造30多个涨停板的财富效应，同样令不少PE基金趋之若鹜。
他表示，正是高回报的套利空间，令不少金融机构对参与中概股私有化的PE基金产品认购份额进行结构化产品包装，比如有金融机构拿到5000万元PE基金份额，就将它包装成结构化理财产品，其中4500万元设计成保本的、年化预期收益在9%-10%的优先份额销售给普通投资者，剩余500万元则设计成非保本的、年化收益上不封顶的劣后份额向激进的高净值群体销售。若这家PE在中概股私有化回归A股过程创造30%-40%的年化收益，在扣除基金管理人20%超额利润分红与优先份额收益后，劣后份额投资者将轻松实现翻倍实际收益。
“但是，这种高投资回报，是建立在中概股私有化回归A股能够在约定时间完成的基础上，反之劣后份额投资者与产品发行者需筹资偿还优先份额本金利息，否则将会出现兑付风波。”他指出。考虑到中概股私有化回归A股受到制约，近期他发现市场上不少金融机构出现兜售这类结构化产品收益权转让的情况。
“鉴于政策的不明朗，除非这类金融机构肯提供更高的折扣，否则多数机构不大愿接手这个烫手山芋。”他表示。
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