文字|周展宏

　　中国的改革一向如此，打破既有利益格局的最好方式或许就是新开辟一块天地。新三板给企业家提供了一个更加公平的竞争环境，对于改善中国资本市场的资本配置效率有重要意义。

　　最近与朋友见面，除了火爆的A股行情，新三板也是大家热烈讨论的话题。这些讨论里有两个重要反馈值得注意：一个来自券商朋友，据他说因为新三板的出现，上市公司找好并购项目越来越难了，他推测主板上市公司将来业绩堪忧；另一个来自大型基金的朋友，他们基金专注于B轮和C轮的投资，他认为新三板实际上跟他们存在竞争关系，因为他们想投资的B轮和C轮项目可以直接上新三板融资。

　　新三板全称全国中小企业股份转让系统公司，前身是中关村非上市股份报价转让系统，2012年扩容，2013年挂牌，2014年做市制度实施引爆新三板，挂牌公司和融资额都出现了爆发性增长。有多火爆？有几个数字可以说明：截至2013年，在新三板挂牌的公司不过356家，到2014年年底达到1572家，一年增加了1216家；而截止到2015年5月14日，挂牌公司总数达到2409家，在审的申请挂牌公司还有795家。以此速度，新三板挂牌公司的数量很快将超过已经发展了20多年的A股市场（不到3000家挂牌公司）。

　　大量公司挂牌的诱因是什么？首先当然是注册制。我原本猜测去年主板会推行注册制，结果推迟到了今年，而且到现在也没有实质性的进展。然而，注册制却在新三板落地开花。中国的改革一向如此，打破既有利益格局的最好方式或许就是新开辟一块天地！

　　其次，在新三板挂牌必须建立健全的公司治理结构，规范财务和各项管理制度，并定期向外公布财务报告。这使得这些公司一方面获得了融资的便利条件，另一方面品牌形象大幅提升，何乐而不为？当然，为了在新三板上市，公司也需要支付一定成本，一次性的支付成本高达数百万元，上市后每年还需要支出一定的维护成本。不过，与在主板上市的成本相比，新三板的成本只是零头。好消息是，各级政府为了鼓励公司去新三板挂牌，都有一定的奖励，一般也有几百万，基本可以覆盖上市时的一次性支出。不过因为新三板实在太火爆，有传闻说政府的奖励可能会取消。

　　最近，媒体对于新三板像创业板一样估值节节攀升有诸多质疑。其实，这只是从投资者的角度看问题。从更宏观的角度分析，新三板意义深远，能力圈（微信号：AbilityCircle）甚至认为它可能是自中国证券市场创立以来最重大的一次变革。新三板为原来无法通过资本市场直接融资的中小企业提供了一个渠道。关于中国以间接融资为主的融资体系，我曾专门撰文批评，也呼吁过启动直接融资市场（请参看《借互联网金融之机启动直接融资市场》，发表在《人民论坛·学术前沿》杂志2014年6月下半月刊）。中小企业融资贵、融资难一直是困扰中国金融体系的顽疾，我并不会天真到认为新三板这药一来，顽疾就消除了，但至少新三板是舒缓这一顽疾的良药。

　　确实，对投资者而言，以3月推出的新三板成指计算，今年以来新三板涨幅已经超过了70%，或许已经有了像主板一样的高估值泡沫。但是从更长远的角度看，中国明天的百度[微博]、阿里和腾讯很可能就诞生在新三板，而非目前火热的创业板。因为新三板上市条件比创业板少了许多条条框框，允许企业家最大限度地创新，比如亏损也可以上市。但需要提醒的是，新三板将来的分化可能比我们现在看到的主板严重得多，会出现少数明星公司，也会出现大量无人问津的“僵尸公司”。就此而言，新三板机遇与挑战并存，我个人认为其中机遇高过风险。

　　目前，新三板还有许多需要完善的地方，这同时是投资者关注的政策红利，可以简单归结为以下几点：一、降低投资者门槛。目前参与新三板投资，个人投资者需要500万元以上的金融资产，门槛太高，将大多数投资者排除在外，甚至比私募股权基金投资门槛还高。二、竞价交易。目前新三板还只有协议交易和做市交易，竞价交易的推出将会使市场更加活跃。三、分层制度。其实新三板已经被自然地分层了，部分优质的公司有券商为其做市，大部分没有做市商，还只能通过协议交易。预计新三板可以根据竞价交易、做市交易和协议交易自然地分为3层，最优质的公司允许竞价交易、做市交易和协议交易；质地稍差一点的只允许做市交易和协议交易；再差一点的只允许协议交易，且不同层级的公司允许流动。四、更多的做市商主体。目前，新三板还只有券商做市这一种，未来基金和其他合格的金融机构也会被允许参与做市。五、转板制度。即优质公司还可以转主板市场交易。我个人觉得，如果前面四点政策红利都顺利推出了，转不转板倒不是什么大事，就像纳斯达克[微博]上市的苹果、微软[微博]、谷歌[微博]，为什么要转板到纽交所去呢？

　　我曾有一个观点，原先一家公司在A股上市并不仅仅是让相关利益方鸡犬升天的一次性机遇，而且还可能改变所在行业的格局。因为这些公司要么可以利用超募资金去收购竞争对手，要么可以利用高溢价的股权去收购竞争对手，所以会成为行业整合的重要力量。但如果上市企业并不是行业里最有能力的，就会造成劣币驱逐良币的现象。现在新三板给企业家提供了一个更加公平的竞争环境，因此，对于改善中国资本市场的资本配置效率有重要意义。