日元易对东南亚金融市场形成冲击
日本的超级QE效应、日本国债市场的波动加剧，以及大规模的日元利差交易存在，都容易对东南亚金融市场形成冲击
艾经纬
历史不可以复制，但有惊人的相似。
端午假期，东南亚市场暴跌，节后波及A股。“肇事者”是日元的利差交易平仓，而这也是1997年东南亚金融危机爆发的导火索。
那么，此次东南亚金融市场暴跌究竟只是一个短期的偶然现象，还是危机开始的序幕呢？
一样的导火索：利差交易
市场暴跌之时，交易者往往摸不着头脑，唯一能做的就是跟着卖，进而螺旋循环效应发生。东南亚市场暴跌想必也是如此。
但暴跌之后追寻蛛丝马迹，可以发现6月11日日本央行的“松油门”表态可谓一只打火机。之前鉴于日债市场波动性加大，市场预期日本央行会出手维稳，如将固定利率贷款期限延长，但6月11日日本央行宣布货币政策不变。
于是市场失去了信心，当日日经指数下跌1.45%，但东南亚市场“中枪”了，这是因为在东南亚市场上存在巨大规模的日元利差交易，即日元作为融资货币，廉价的成本优势进入东南亚市场，获取利差或者投资当地资产市场。
融资货币具备这样一些特征：成本低廉、资本账户开放、该货币金融市场发达等。日元显然比较满足这些条件。日元的利差交易是从1985年开始的，粗略估计，1998年前日元利差交易规模达2000亿~3500亿美元。
我们可以把此次暴跌的原因分析更向前推进一点，这就是5月22日美联储主席伯南克表态将退出QE。
1997年的情形与当前颇为相似。“1996年中期以来，日本央行和大藏省多次表态，亚洲各中央银行应当放弃与美元的固定汇率，改用一篮子货币汇率，弦外之音是应当增加日元权重。”时任香港金管局副总裁的沈联涛在《十年轮回》中记载。
沈联涛认为：“在1997年东南亚金融危机爆发时讨论最多的一个问题是，每当美国或日本的利率或汇率扬言要提高时，利差交易的逆转会影响到资本迅速撤离亚洲。”
宽松“地雷”在升级：从零利率政策到QE
如果说，利差交易是个导火索，日本央行6月11日的表态是只打火机，那么日本央行的货币宽松就是一颗地雷。
4月4日，日本央行宣布每月购债7.6万亿日元(780亿美元)，此外还包括：一是提前实施原定2014年起施行的开放式QE；二是两年内翻倍日债和ETF持有量，每年购1万亿日元ETF和300亿日元REIT；三是每年60兆~70兆日元的速度增加基础货币；四是持债平均期限延长一倍；五是购债平均到期期限从3年延至7年。
如此大力度的货币刺激，堪比美联储。但在此前，日本已实施了九轮货币宽松，却依然未能摆脱通缩。因而这些巨量的货币自然会去进行利差交易，而东南亚是一个主要的市场。
从东南亚国家证券市场来看，4月以来，雅加达综指、马尼拉综指、胡志明指数等走势与日经指数颇为一致，显然是日本QE在起作用。甚至从资金流动监测来看，去年12月A股的启动和日元利差交易也存在很大的关系。
而在1997年东南亚金融危机爆发之前，日本想刺激经济但同时又想避免日元估值过高，于是进行了大量的对外直接投资。
根据国际清算银行的数据，1985年9月到1990年9月，未偿还的日元贷款增加到5800亿美元，多半贷给发达市场。但到1998年3月该数值升至9200亿美元，其中相当多贷款给了亚洲。
此外，从1991年7月到1995年9月，日本央行逐步把利率降到0.5%。这种低利率政策对利差交易更是火上浇油。而1999年开始，日本央行开始执行零利率政策。
对比来看，从1997年东南亚金融危机爆发前到2013年，日本央行的宽松“地雷”从零利率政策升级为QE。而这为导火索被点燃埋下了伏笔。
不稳定的日元
从导火索到地雷来看，6月中旬东南亚市场的暴跌和1997年东南亚金融危机的爆发多有相似。那么，问题在于当前是个偶然，还是开始。
可以说，这一方面取决于日本央行的政策走向，这将由日元的汇率变动来体现；另一方面取决于东南亚各国的经济金融系统是否较1997年有了很大的提升。
虽然日本央行从4月开始推出超级QE，市场也一度受到鼓舞，但从日本国债机构投资者4月净卖出中长期国债2.7万亿日元来看，这样的抛债行为将会延续。
尽管5月29日日本央行行长黑田东彦表态“计划增加每月购买主权债券的天数，同时减少每笔购买的数额”。但这类似“朝三暮四”的行为显然无法平息国债机构投资者对资产损失的担忧。
当然最根本的问题在于，所谓的安倍经济学是个冒险的游戏。首先，黑田东彦尝试通过制造通胀来刺激经济复苏，但通胀预期的高企势必导致国债收益率的抬升；其次，一旦经济复苏，国债收益率同样也会抬升。
也就是说，日本首相安倍晋三和黑田东彦在赌博经济复苏既要快于通胀预期高企，且快于日债收益率上涨。但这只能期待奇迹发生了。
所以正如我们看到的那样，在日债收益率走高、日经指数大跌之时，日元呈现出凌厉的升值之势。
鉴于日本国债市场波动性的加大，如果日本国债进一步被抛售，日元将重回升值通道，而这对利差交易势必形成倒逼，自然会对东南亚市场形成打击。这很大程度上将依赖日本政府如何维持一个微妙的平衡，尤其安倍晋三和黑田东彦的个人魅力。
至于东南亚各国能否抵御可能类似1997年的冲击，甚至中国会否受到冲击，我们特约了三位金融领域的研究人士进行了解读。
(作者为本报编辑)
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