包括在像UBS这样一些欧资的大行，PWM连续几年是四个部门当中盈利第一的部门，很多大行都是PWM最赚钱，然后才是自营业务，可见这块市场做得有多大。这一块杠杆都很高，一般都能达到2-4倍，相当于我拿一块钱，可以再借到3块钱，这个杠杆比实际上是很厉害的，在当时的情况下有去杠杆的可能性，然后再加上当时雷曼倒闭以后，我了解的情况是，这边的一些大行对PWM都开始规范，开始收紧。比如，有一家大行就规定如果一个PWM的客户，在一个资产类别当中出现了Margin Call(追加保证金)的话，就会把他所有的资产组合全部斩掉。如果该客户的可转债或者衍生产品被要求追加保证金的话，其它的资产也全部要被斩仓。

　　《21世纪》：这么厉害吗？以前大行都是倾向于保护大客户，甚至还可以商量贷款给客户维持仓位的。

　　唐志刚：对，现在不一样了，Accumulator等这样的情况出现之后，大行一般都不允许销售有未知风险或者风险敞口的产品，不仅如此，对客户的风险也管得很严。

　　实际上我看到10月底，对私人财富管理的平仓实际上非常厉害，但这之后，到10月底、11月初的时候，实际上我看到的是非常干净的市场。香港10月27日跌得比全球多得多，但是后来美国再见底的时候，香港就不见底了。可见市场的力量不一样。

　　如果一个市场被非基本面砸过而且基本砸得很干净的话，当然现在稍微有一点马后炮，但回过头去看，当时是可以买的。因为再往下的动力不够。

　　我个人相信，10600点应该是这次熊市的低点。因为那个点如果是这样砸出来的话，已经没有市场力量把它推到那个点了。

　　《21世纪》：就是没有基本面的改变了？

　　唐志刚：对，除非洪水爆发、战争等这些出现，已经没有基本面能够把市场推到那个点了。

　　从基本面的角度来看，我觉得现在市场最起码有两块关键因素没有看到。

　　第一块就是从四季度开始，尤其是在10月、11月以后，对公司尤其是制造业的公司来讲，成本改善得非常快，这是很多人没有看到的。今年三季度的时候我们看到的是一个非常大范围的利润率挤压，因为成本上去了，但是销售在放缓，大家谁都不敢加价，很多厂商也挣扎在倒闭边缘，都在跳楼价甩卖，这样的话，他们的毛利率包括利润率，是受到很大挤压的。

　　到了第四季度，一方面公司有高价的存货要消化，一般公司起码有一个月的存货，另外一方面，四季度其实是一个业务停滞的季度，尤其是10月份、11月份，存货处理是一个原因，还要重新判断市场情况，原来要做的投资是不是要做等等。

　　这个季度结束之后，明年一季度是什么样的情况呢？

　　明年一季度会是个Low Season，交易不是很多，比较低迷，存货会减少，现在铁矿石、煤炭的存货都在往下走。现在都逐步在转，能够看到这个趋势，而且一旦成本下来了以后，企业的毛利率会得到改善，尤其是高价存货能够在四季度消化掉，明年一季度，应该看到有一定议价能力的公司利润率将上升，而且这个可能是贯穿2009比较重要的主线。

　　第二块就是行业整合。这次行业整合的话，我相信明年会发现它的力度远远超过我们可以想像的，而这个实际上是好消息。大量的企业倒闭，实际上空出了很多的市场给有竞争力的企业。