文/蔡亮

　　10月2日，美国劳工部发布的就业数据显示，9月份全美失业率达到6.1%，同比增加1.4个百分点；非农就业人数当月减少15.9万人，为最近五年来失业人数最多的一次。与此同时，首次申请失业救济的人数也在不断增加，全美工作小时数更是处于上世纪60年代以来的低谷。

　　至于生产领域，美国供应管理协会即ISM近期公布的数据显示，9月份ISM制造业指数由8月份的49.9%降至43.5%，这一数据已经远远低于华尔街经济学家原先预期的49.5%，是自2001年“9·11”以来的历史最低值(当ISM指数位于50%以下时表明全美相当一部分公司的经济活动已经处在了萎缩之中)。

　　而在消费领域，发端于美国住房市场的危机已经波及到了汽车销售业。8月份，全美新屋销量以及成屋销量分别为46万套和435万套，双双创下了十年来的历史最低点。与此同时，美国第三季度的汽车销量也创下了上世纪90年代初以来的最差历史纪录。预计未来一段时期，随着次贷违约率、房屋止赎量的进一步提高以及非农就业人数的继续下滑，全美消费支出将更加不容乐观，并将其不利影响波及到更为广泛的经济领域。

　　或许正如美联储前主席艾伦·格林斯潘近期所言，美国经济衰退的可能性已经大于50%。

　　这场肇始于华尔街的金融风暴造成了全球大批银行的倒闭浪潮以及各主要经济体资本市场的剧烈动荡。处在开放的经济环境，中国同样未能独善其身，国内股市疲软态势尽显无疑。非但如此，金融风暴的另一个”后遗症”亦开始在中国肆虐——提防金融创新”祸水东流”的言论正不绝于耳。

　　然而，仔细研究此次金融风暴，我们发现，金融创新似乎已承担了过多的骂名。

　　金融风暴溯源

　　2001年网络科技股崩盘后，基于美国经济可能存在的长期通缩风险，美联储前主席格林斯潘牵头执行了近三年时间的低利率政策。至2005年年初，在低利率政策的发酵下，美元过度贬值以及流动性泛滥等问题愈演愈烈，美国房地产市场的泡沫变得臃肿不堪。

　　其时，正视到低利率错误的格林斯潘又不得不提议连续加息以回收流动性、扭转美元贬值颓势。问题是，此后美联储过于急切的调控节奏加重了住房贷款人尤其是次级贷款人的还贷压力，进而一举刺破了看似臃肿、实则带有浓厚恐慌情绪的资产泡沫。至此，次贷危机一发而不可收拾并最终演变为当前的金融风暴。

　　由此，我们大可得出这样一个结论，即格林斯潘主政时期美联储错误的经济景气预判以及货币调控节奏才是次贷危机乃至本轮金融风暴的最初动因，一味将金融风暴归咎为衍生品的创新过于偏面。

　　进一步剖析本轮金融风暴，华尔街各大投行曾经扮演的”角色”同样不容忽视。这些今时今日普遍以”受害者”自居的金融大鳄们，恰恰为次贷危机的爆发提供了最强劲的引擎。西谚有云：”欲望是人类前进的原动力”。在逐利欲望的驱使下，”华尔街实验室的疯子们”不断推陈出新，发起了一波又一波的资产证券化运动，为美联储执行低利率政策期间全美房市的非理性繁荣提供了最充足的”弹药”。

　　此外，监管不力也是本轮金融风暴得以肆虐的重要原因之一。对于次级房贷以及各种衍生品的”杀伤力”，美联储过于放松警惕了。当然，在美国这样一个市场化程度异常发达的资本主义国家，金融创新与市场监管的矛盾素来都是难以调和的。站在美国证券交易委员会以及美联储的立场而言，要想有力、有效监管华尔街经由纷繁复杂的数理模型所构建出的金融衍生品，难度颇高。

　　危机”四阶段”

　　至于本轮金融风暴的进程以及烈度，2008年诺贝尔经济学奖得主、美国普林斯顿大学教授保罗·克鲁格曼的观点也许最具说服力。对于当前金融危机，克鲁格曼有一个”四阶段”理论：

　　其一，美国房地产市场的泡沫破灭引发了房贷拖欠以及房屋止赎的狂潮，而这股狂潮又进一步渲染了市场杀跌气氛，造成MBS即房贷支持抵押债券的价格在很短的时间内大幅跳水。

　　其二，持有MBS的金融机构，其资产负债表的失衡状况在繁荣时期被”选择性遗忘”，在泡沫破灭时期就变得异常刺眼，随着时间的推移，关于这些机构即将倒闭的谣言、预期日浓。

　　其三，基于金融市场天然的信息不对称，许多商业银行纷纷自保，没有余力甚至也没有什么意愿来提供问题金融机构亟需的信贷支持，与此同时，资产状况良好的金融机构也开始”闭门谢客”。

　　其四，陷入破产边缘的金融机构不得不匆忙出售资产尤其是抵押贷款支持债券来偿还债务，此举反而进一步压低了相关资产的价格，只不过，金融机构的财务状况非但未见改善反而更加趋于恶化。此种恶性循环正是所谓的”去杠杆化悖论”。

　　一言以蔽之，当前金融风暴的动因以及肆虐缘由无疑是相当复杂的，将金融创新简单地视为”洪水猛兽”恐怕过于武断。

　　因噎废食不可取

　　因此，在当前美国金融风暴席卷全球的关键时刻，主张中国暂时搁浅金融创新、从严从重金融监管的呼声，其初衷是好的，但手段不足取。中国国内金融创新的步伐仍应以合适的节奏积极推进，不可因噎废食。事实上，通过详细比较中美两国的金融体制，这一点将得到有力印证。

　　就衍生品的创造机制而言，美国鼓励金融创新，拥有庞大的次级抵押市场，中国则尚未推进；至于次级抵押贷款为龙头的证券化市场，中国同样未触及。

　　就金融机构蕴含风险而言，美国国内金融机构财务杠杆的比例通常会扩展至30倍以上，而中国国内的证券公司财务杠杆的比例则相对较低。可以说，中国国内证券公司资金使用的效率是很低的。

　　就金融监管严厉程度而言，中国的金融监管相比美国无疑要严格得多。正如前文所述，美国证券交易委员会和美联储对于各投资银行交易行为的监管，在能力上存在天然的软肋。久而久之，美国国内市场监管的意识逐渐淡化。反观中国，证券公司发行股票、债券甚至创新性产品的每一个环节都需经历严格审批。

　　因此，与美国相比，中国面临的是金融创新严重不足、金融监管相对过度的问题。对于本轮发端于美国的金融风暴，中国货币当局一方面要总结其在金融监管方面的失误，另一方面也应坚定金融创新的脚步。毕竟，在全球实体经济衰退阴霾日渐加重的外部环境下，唯有通过体制变革才能最大限度地激发中国经济的发展潜力，最终刺激出新的经济增长点以及增长模式。就这一点而言，在当前金融风暴的环伺下，中国政府仍有必要进一步加强托市的力度，以便为金融创新提供相对充沛的市场容量。

　　广东考察之行让我们对中国明年GDP增长8%的预期更有信心，尽管我们估计外需将继续放缓增长。