编者按 次贷危机肆虐下，中资企业衍生品业务一片狼藉。中国中铁、中国铁建、深南电、中信泰富、中国平安、上海实业。香港本地富豪旗下的上市公司也几乎被“一网打尽”，李嘉诚的和记黄埔、郭氏家族的新鸿基地产、李兆基的恒基地产、郑裕彤的新世界以及李泽楷的电讯盈科均皆榜上有名。这些“倒下的头牌”均折戟于“复杂衍生品”。

　　文/黄明

　　复杂衍生产品市场崩溃造成的混乱只是我们看到的表象，“背后的霸权”才是这场“金融海啸”的始作俑者。 在“黄金二十年”中，具有单一化特征的经济全球化，即发展中国家的资金或资源向发达国家单一化流动令金融垄断资本业已完成了掌控“货币、石油、粮食”三大霸权的战略目标。货币霸权的实现主要是通过美英掌控全球流动性创造、控制石油美元的循环渠道、控制全球主要资本品的创造与交易制度、控制主要汇率的变动方向来实现的。

　　而此番危机中，复杂金融衍生品市场之所以积累了如此庞大的风险是由于资本市场取代了商业银行的市场融资功能，但却没有受到商业银行一样的严格监管。金融创新出来的各类复杂的衍生产品，在本质上其实是一种风险转嫁机制，是金融垄断资本对内掠夺国内财富、对外掠夺他国财富的一种创新手段。这一次的次贷危机就是这一机理的必然产物。衍生品市场去杠杆化运动，导致美国本土市场的财富塌缩以及对新兴发展中国家的金融经济冲击。

　　衍生品“食物链”

　　上世纪七八十年代的华尔街，雷曼兄弟、摩根士丹利等国际投行设计了大量复杂的结构性衍生产品而获利不菲，摩根士丹利被业内称为“华尔街明火执仗的“抢劫犯”，而购买了此类产品的客户则被称为任人射击的“泥鸽靶”。这一形象的比喻对衍生品江湖中的各路角色做了栩栩如生的诠释，也将复杂的结构性金融衍生品市场的食物链条上，国际投行、商业银行或私人银行以及买家——持有巨额财富的企业和富豪的博弈关系做了最为精准的定位：国际投行扮演着设计发行人的角色，商业银行或私人银行则是衍生品的销售渠道。在Accumulator(累计期权)这类复杂的结构性金融衍生产品上，赚钱最多的是发行商，即那些大牌的国际投行，其次是私人银行或商业银行的私人银行部门。在这些形象高大、不可一世的“抢劫犯”面前，作为购买者的中资企业和个人富豪们，其实没什么选择，他们要么选择高盛的Accumulator，要么选择雷曼的迷你债券，完全处于被动挨打的地位，整个衍生品市场供给方与需求方的平衡完全倾斜，中资企业和个人富豪成了外资银行“剪羊毛”机器上的待宰羔羊。

　　现在中资企业在复杂金融衍生产品上的遭遇与当年中航油(新加坡)事件如出一辙——都是在投行的蛊惑之下，买入了自己并不了解的、有着复杂数学定价模型的场外衍生产品，最终出现巨额亏损。

　　事实上，金融衍生品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也就越少，因而设计者及销售者的潜在利润就会越高。对国际投行来讲，他们当然愿意向资产者大力推销自己拥有明显优势并能赚取巨额利润的复杂衍生品，而不是费力地推销竞争激烈、利润偏低的简单衍生品，于是复杂金融衍生品市场隐含的道德风险就越来越大，国际投行挖空心思拼命地抢劫每一个可能的复杂衍生品购买者，导致买方被转嫁的风险就会越来越大。

　　而一般企业买入金融衍生品进行投机，往往要承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售金融衍生品后，会马上到衍生品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，例如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元间市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格波动或时间推移而不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品的销售者就会锁定高价销售衍生产品所带来的利润(衍生产品价格减去对冲衍生产品成本)，而不承担市场价格波动的风险。更有甚者，有时候国际投行自身拥有相应的风险需要脱钩，就通过销售这类复杂衍生产品而转嫁给客户，从而分散了自身的风险。

　　从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。特别是在复杂衍生产品交易中，国际投行间竞争稀少，与客户的知识活信息不对称程度很大。某投行高级负责人曾坦言，向中国客户推销这些类似累计期权的复杂金融衍生产品，他们就像金融界的恐怖分子一样，把复杂衍生产品这个定时炸弹推销给客户，拿到合约之后，自己则逃之夭夭，而炸弹什么时候会被引爆，投行家不知道，当然也不关心，因为他们早已收获了巨额的利润。

　　“泥鸽靶”自保策略

　　就国内衍生品的情况来看，如果说期货是 “儿子辈”衍生产品，那么期权就是“”爸爸辈’的衍生产品”。比期权更复杂的，例如结构性的复式期权产品，则属于‘爷爷辈’的衍生产品了，它要写上上万行的计算机程序才能够定价。像中航油(新加坡)亏损的主要仓位，都是‘爷爷辈’的金融衍生品，极其复杂。最近几家规模大的中资企业的巨亏，也都是买入了‘爷爷辈’的复杂金融衍生品，至少是‘爸爸辈’的复杂金融衍生品交易所导致的。”

　　这场全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新(如资产证券化、股指期货等)有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击。买家对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎。

　　当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都足以警示后来者。

　　对于中资企业和个人富豪而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。

　　因此，我建议买家尽量采用场内衍生产品，因其具有标准化特点，市场竞争激烈，定价简便，交易双方的知识或信息不对称程度较低，利润空间也有限；对于只能靠场外衍生产品来规避的风险，如远期货、互换(包括外汇互换与利率互换)等，很多企业没有能力去鉴别简单与复杂衍生品，企业可以利用卖方之间的相互竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度的定价亏损。

　　同时，内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点：

　　第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。华尔街金融机构的倒闭产生了大量的金融失业人群，这应该是中国公私企业“进场抄人”的好时机。

　　第二，每个重要的交易员的周围一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油(新加坡)等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上应与交易员的汇报线路完全分开。

　　第三，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。

　　(本文根据作者11月19日在清华大学“改革开放30周年系列讲座”的录音整理发表，未经作者审阅)

　　在当前美国金融风暴席卷全球的关键时刻，主张中国暂时搁浅金融创新、从严从重金融监管的呼声，其初衷是好的，但手段不足取。中国国内金融创新的步伐仍应以合适的节奏积极推进，不可因噎废食。