次按危机以来全球金融市场的特征与趋势分析(2)

　　在次按危机的第一阶段，以巴西雷亚尔为代表的拉美货币表现极为抢眼。即便是考虑到该阶段美元对主要货币全面走弱的影响，巴西雷亚尔鹤立鸡群的涨幅也令其它货币汗颜。这反映在当时环境下，有大量资金流入拉美市场。

　　3、日元汇率急升：套息交易平仓，收紧全球流动性

　　在次按第一阶段，在其它货币对美元纷纷走强背景下，日元对美元汇率却出现了醒目下跌，这意味着日元对美元以外的其它主要货币经历了更大跌幅。其中的主要原因在于，日元低利率导致日元与其它货币之间的高利差，引发大量借入低息日元，转换成其它高息货币进行投资，从而赚取利差的套息交易。套息交易的活跃，在一定程度上反映了当时的投资者对全球金融市场的繁荣稳定持积极乐观态度。

　　从次按危机的第二阶段开始，发达国家的金融市场经历了大幅波动，套息交易风险增加；进入第三阶段后，套息交易的预期收益进一步压低，平仓资金回流日本，推升了日元汇率。然而日本国内的金融市场，特别是日本股市并未因此获得流动性支持，这表明回流资金可能被用于清偿借贷头寸，这意味着全球流动性的收紧。

　　　三、股票市场：从偏好新兴市场到全面撤退

　　1、发展中国家与发达国家股市：紧密联动——试图脱钩——重新挂钩

　　尽管2007年以来MSCI发展中国家指数与MSCI发达国家指数在总的趋势上表现相近，但进一步分析表明，在危机第二阶段，发展中国家股市与发达国家股市之间的联动性有所减弱。在资金撤离发达国家股市的同时，有流入发展中国家股市的迹象。然而进入第三阶段后，资金从全球股市全面撤退。

　　从相关性来看，MSCI发展中国家指数与MSCI发达国家指数的联动性在危机第二阶段有所下降，但在第三阶段，联动性又显著增强。相关系数显示，在危机第一阶段两类市场高度联动；到了第二阶段，相关性有一定减弱，两类市场呈现试图脱钩迹象；但在第三阶段，相关系数又上升了到空前高度，进入重新挂钩时期。

　　从收益率来看，在次按危机的第二阶段，两类市场的收益率一正一负，反差鲜明。在危机第一阶段，两类市场都取得了正收益，但在第二阶段，发展中国家指数并未跟随发达国家指数下跌，在四个半月的时间里仍取得了接近10%的收益，脱钩迹象明显。然而进入第三阶段后，两类市场出现一致性的下跌，显示资金从全球股市全面撤退。

　　成交量数据则进一步印证了在危机第二阶段，资金对新兴市场的青睐。在第二阶段，发展中国家股市的日均成交量占比较第一阶段有明显上升，而发达国家股市的日均成交量占比相应下降。这在一定程度上表明资金对两类市场偏好的转变，暗示资金在撤离发达国家股市的同时，有流入发展中国家股市的迹象。然而在第三阶段，发展中国家股市的日均成交量占比回落到2007年至今的均值水平，显示资金对该类市场的偏好相对降低，这在某种程度上印证了两类市场已经重新挂钩的判断。

　　2、香港曾经是发达市场的例外，新兴市场偏好印中卡

　　在次按危机的第二阶段，发达地区的股市普遍下跌，但香港股市的表现格外抢眼。在这四个半月中，MSCI发达国家指数累计下跌2.0%，而香港恒生指数却大涨了25.4%，这在相当程度上与香港背靠中国大陆这一因素紧密相关。受中国内地经济增长强劲、QDII大举南下、“港股直通车”有望开闸利好等因素刺激，港股表现成为发达市场中一个明显例外。然而到了第三阶段，在全球股市普遍下跌背景下，港股也未能幸免。