证券市场是一国经济体制中最为复杂和核心的机制之一。证券市场的有效运转,依赖于相当复杂的法律配套制度。这些和证券市场相关的制度中,最为核心的是投资者的保护状况。维持投资者对证券市场的信心是投资者保护制度的核心目的。投资者保护法律制度的关键,在于保障投资者的投资安全。中国目前证券市场的缓慢下挫,反映出投资者对市场的信心不足。这种不足,来源于市场上持续不断爆发的证券欺诈和大股东剥夺现象,以及目前法律制度对这种现象的无力。

    证券欺诈与证券民事赔偿诉讼的不足

    相对于打击证券欺诈行为而言,补偿受害投资者对于市场信心的维护能够发挥更为突出的作用。目前,证券民事赔偿诉讼被认为是受证券欺诈侵害的投资者得到赔偿的主要渠道。但是,证券民事诉讼因为涉及到广泛的投资者、人数众多、因果关系证明困难等各种障碍,在各国和地区开展的情况并不顺利。美国是证券民事诉讼最为活跃的国家,20世纪90年代美国国会相继通过1995年《私人证券诉讼改革法》和1998年《证券诉讼统一标准法》,对私人证券民事诉讼进行限制。美国证券民事诉讼改革的实践表明,证券民事诉讼的对受损害投资者的补偿十分有限；代理成本问题使投资者无法监督律师；滥诉增加公司运作成本,影响公司的正常运行；诉讼对高级管理人员不能真正追究责任,无法达到促进公司治理的目标。

    日本和我国台湾地区在建立证券民事诉讼制度时都曾考虑引入美国的集团诉讼制度,但因为源自英美法系的集团诉讼制度难以与其既有的法律体系、法学理论相协调,都放弃了这种尝试。大陆法系国家的法律文化与美国不同,人们往往将诉讼作为最后的选择,证券投资者没有表现出对民事诉讼过多的依赖。我国台湾地区引入证券欺诈团体诉讼制度,使投资者因证券欺诈受到的损害得到填补,并较好地避免了滥诉现象。

    对于内幕交易和操纵市场等证券欺诈案件,民事赔偿诉讼存在一些先天不足:内幕交易和操纵市场的受害者很难发现损害他们权益的违法行为人,通常只能等待证券监管机构调查追究违法者之后,才能据此提出民事诉讼,而这时这些违法行为人的资产已经所剩无几,投资者索偿无门。在中国,目前最高人民法院通过司法解释建立的证券民事赔偿诉讼程序只能适用于虚假陈述类型的证券欺诈活动。从证券民事诉讼的实践来看,在诉讼程序上仍然困难重重,诉讼成本较大,且难以获得预期结果。因此,应全面认识证券民事诉讼治理证券欺诈的功能,避免对证券民事诉讼的过分依赖。在诉讼形式上,应坚持共同诉讼,慎用集团诉讼,借鉴我国台湾地区的经验,建立证券欺诈团体诉讼制度。

    建立针对证券欺诈的行政补偿机制

    由于证券民事诉讼对证券欺诈受害者的补偿功能十分有限,有必要考虑在中国建立补偿受害投资者的替代制度。在证券民事诉讼之外,美国证券交易委员会(SEC)还可以通过执法程序给予投资者补偿。SEC查处证券欺诈行为的同时,除了会对违法行为人发出禁止令(injunction)外,还会要求违法行为人吐出非法所得(disgorgement),有时还处以罚款(civil penalty)。SEC确定吐出非法所得的金额后,设计分配方案,在得到法院的批准后,往往请求法院任命一个接管人,由接管人将吐出非法所得的收入分配给受害投资者。要求违法行为人吐出非法所得并分配给投资者的补偿程序基本上在SEC主导下进行,主要成本由SEC通过财政支付,不需要受害投资者的积极参与。这种执行程序既不存在集体行动的困境,证明因果关系的困难也由SEC承担并支付成本。这种SEC主导的行政补偿程序简便、节约,并富有效率。2002年美国通过的索克斯法案明确承认了SEC利用没收的非法所得建立公平基金(Fair Fund),以补偿投资者的权力,并进一步扩充该权力,要求SEC将并处的罚款(civil penalty)也纳入该基金,以补偿投资者。

    与证券民事诉讼以赔偿为核心概念不同,行政补偿的核心概念是使违法行为人不能从违法行为中获利,采取的是要求违法行为人吐出非法获利的措施,只有在特定情况下,SEC才会施加罚款。相对于高成本的证券民事诉讼,行政补偿显得更有效率,投资者不需要承担任何成本。在美国实践中,往往证券民事诉讼和SEC的行政补偿程序结合在一起,共同起到保护投资者的作用。

    证券监管机构不仅需要保护投资者免受违法行为的侵害,也要保护那些已经受到不法行为侵害的投资者的利益,以维护投资者对证券市场的信心。建立行政补偿机制有着现实的必要性,它既是实现保护投资者权益的目标所必须,也有利于推动中国证监会打击证券欺诈的工作,还节约了投资者的诉讼成本,体现了效率原则。在中国目前证券民事诉讼程序存在种种障碍的情况下,建立由中国证监会主导的针对证券欺诈的行政补偿机制,有一定的可行性。该制度具体包括以下内容:在证券欺诈案件中,中国证监会负有追查和处罚这些违法行为人的职责；在查处证券欺诈职责中增添分配职能,将使得证监会对欺诈行为的打击与一般投资者更加密切相关,从而会有更多的投资者关心和督促中国证监会履行其查处证券欺诈的职责。在确认违法行为人的违法行为之后,中国证监会在给予的处罚中,用追缴代替没收违法所得。对于追缴的违法所得和罚款,《证券法》应明确规定,都应当首先用于偿付受害投资者。中国证监会制定分配方案,将违法所得和罚款都分配给在证券欺诈中受到损害的投资者。返还方案的执行等事项可以委托给金融机构、证券业自律组织或者独立的基金会,由中国证监会监督方案的执行过程。受害投资者可以选择加入证监会的分配方案,也可以自己提出民事赔偿诉讼。

    证券客户业务中的投资者风险及其应对

    证券公司是投资者买卖股票的中介,是投资者进入证券市场的主要载体。证券公司的诚信问题直接威胁到投资者用于交易的资金和股票的安全,同样直接影响到投资者对证券市场的信心,应对其风险进行控制。在证券公司的日常经营中对投资者风险进行预防性控制的一个重要途径是要求证券公司对客户证券和资金进行分账管理,不与其自营证券及/或资金混合使用,并规定详细的簿记、报告和信息披露义务。

    中国证券市场上证券公司大量挪用客户保证金使证券公司积累了相当多的风险,证券经纪业务中的客户交易结算资金的权益保护问题十分突出。证券公司和投资者之间的资金账户合同应解释为信托合同,以借助信托财产独立性原则强化对客户资金的保护。为遏制证券公司大规模挪用客户交易结算资金的行为,《证券法》、《客户交易结算资金管理办法》等法律、法规、规章都要求证券公司将自营业务资金和客户交易结算资金分账管理。然而,分账管理只是改变了证券公司运用资金的方式,客户交易结算资金专用存款账户的控制权仍然在证券公司手中,无法有效防范和发现证券公司挪用客户交易保证金的情况。证券监督管理机关又推出了客户交易结算资金独立存管制度,包括证券公司内部机构独立存管和第三方存管。在第三方存管模式下,客户的交易结算资金直接由第三方管理,证券公司被排除在资金管理之外,以维护客户对交易结算资金的合法权益。目前,第三方存管在中国刚刚起步,还没有固定的模式。

    违规开展委托理财业务也是引起证券公司支付危机的一个重要原因。在委托理财业务中,证券公司为委托人的利益、以委托人的名义进行投资,其后果由委托人承受,证券公司和客户之间是委托代理关系。证券公司委托理财业务包括单一客户的定向资产管理业务、多个客户的集合资产管理业务和特定目的的专项资产管理业务。集合资产管理业务按照基金的模式运行,有独立的托管机构和资产账户,在一般情况下,投资者的资金是相对安全的。由于以下两个原因,针对单个客户的定向资产管理业务有比较大的潜在风险:第一,定向资产管理业务的资产不限于货币资金,还可以包括股票、债券等资产形式,情况更为复杂。第二,缺乏保障客户资产独立性的机制安排。

    对冻结、扣划客户交易结算资金进行限制和规范也是保护投资者资金权益的一个重要方面。最高人民法院1997年12月2日发布的《关于冻结、划拨证券或期货交易所、证券登记结算机构、证券经营或期货经纪机构清算账户资金等问题的通知》赋予了证券公司全部客户,相对于证券公司其他债权人,对与客户交易结算资金等量的金钱的优先受偿权。2004年11月9日最高人民法院发布的《关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》明确规定,当证券公司为被执行人时,人民法院可以冻结、扣划该证券公司开设的自有资金存款账户中的资金,但不得冻结、扣划该证券公司开设的客户交易结算资金专用存款账户中的资金。该《通知》对于确保客户交易结算资金的安全,保护投资者的合法权益,确立交易清算履约优先制度,维护结算系统的持续安全运转有重要意义。

    在中国政府主导型证券市场的客观条件下,考虑到保护大量散户投资者利益的关系,过去我国中央政府一直对问题证券公司的客户资金损失进行个案的弥补。由于中央政府救助问题证券公司的行为不够规范和明确,证券公司的违规操作反而愈演愈烈。2004年11月4日,中国人民银行等四部委联合制定并发布了《个人债权及客户证券交易结算资金收购意见》,将弥补过程规范化和制度化,宣布按照"依法清偿、适当收购"的原则,对于停业整顿、托管经营、被撤销金融机构中的个人债权及客户证券交易结算资金进行收购。收购资金的来源主要是中央银行的再贷款。随着未来我国存款保险制度和证券投资者保护制度等公共安全网的建立,中央政府对问题证券公司的救助将成为一种过渡性的措施。

    针对证券公司危机的金融安全网络

    在证券公司的日常经营中对投资者风险进行预防性的控制另一个途径是对证券公司课以最低净资本要求,保持其流动性(liquidity),以确保其有足够资金偿付客户投资者。自1996年以来,我国证券市场逐步建立以净资本为核心的动态风险监管体系。但是,当证券公司发生严重危机时,以净资本为核心的风险监管体系无法解决问题,应寻求另类的处理方式。长期以来,人们认为证券公司的经营与商业银行存在明显不同,证券公司不会产生系统性风险。系统性风险是指一家公司或一个市场发生困难而导致的其他公司、市场甚至整个金融市场发生困难的风险。相应地,在监管目标上,证券监管的目标没有关于减少系统性风险的要求。1997年亚洲金融危机后,许多国家的监管当局意识到,随着经济一体化进程的加快,证券和银行等金融要素之间的联系日益密切,以往被认为只有商业银行才会遭遇的系统性风险,也在证券公司身上得到了体现,因而纷纷将减少"系统性风险"列为监管的主要目标。

    为了减少证券机构的系统性风险的不良影响,许多国家和地区都建立了类似存款保险制度的证券投资者补偿制度,而没有引入中央银行最后贷款人制度。美国1970年《证券投资者保护法》成立了证券投资者保护公司(SIPC),在SEC的监管下,SIPC履行两方面的职能:建立客户保险性质的投资者保护基金,对破产证券公司的合格客户提供预付的赔偿金；作为破产清算的一方当事人,提起清算申请,参加清算程序。SIPC基金的来源为SIPC会员的分摊份额。SIPC基金覆盖所有为买卖证券而将现金或证券托付给证券商的人,但不包括出于其他目的而将现金或证券借贷给证券商的人。世界上不少国家和地区也建立了与美国相似的证券投资者保护制度。

    近几年,我国证券公司挪用客户资金遗留的历史问题,以及券商问题的总体爆发,单靠证券公司本身的净资本额已无法满意地解决。而中央银行的再贷款救助,又会诱发市场的道德风险。因此,建立证券投资者保护基金以有效地处理问题证券公司并给予投资者必要保护,成为一种必然选择。证券投资者基金可以通过财政直接拨款或者央行再贷款启动,然后由会员按照其业务交易总额的一定比例每年交纳一定的资金放入基金。在特定情况下基金可以向财政部借入一定数额的紧急资金。基金应受到证监会的监督和指导,但在具体运作上则可以采取多样化的灵活方式。

    总之,与证券民事赔偿诉讼、中央政府对发生重大财务问题的证券公司的救助一样,证监会主导的投资者行政补偿程序和投资者保护基金,都是对投资者进行补偿和救济的措施。当前我国应在不断完善现有保护机制的基础上,建立投资者行政补偿程序和投资者保护基金等新的投资者保护措施,形成多层次的保护体系,全方位地保护投资者利益。

    北京大学课题组

    课题责任人吴志攀(北京大学法学院)

    课题参见人

    彭冰(北京大学法学院)、郑顺炎(北京大学光华管理学院博士后工作站)、洪艳蓉(北京大学法学院博士后工作站)、刘晓春(北京大学金融法研究中心)、廖凡(北京大学金融法研究中心)、吴飞(北京大学金融法研究中心)