经历2002年6月-2004年1月的大牛市之后，众多H股的价值得到有效回归。2004年的行情即将结束，明年的H股市场将如何发展，可能是投资者最为关心的话题。

    对于后市发展，笔者认为：今年4月中旬，国家对部分过热产业进行宏观调控，由此拉开国内经济调整的序幕。作为内地行业龙头的H股企业将整体步入自去年快速增长至今后结构性的调整时期。因此，H股难以出现大幅上涨行情。但由于其良好的盈利 能力、较低的市盈率水平与未来可持续发展能力，H股的慢牛格局不会改变。展望2005,笔者继续看好与消费概念相关的电信、保险、石油等行业个股，一段时间内继续看淡相关传统产业，如化工、钢铁与有色金属等行业。

    以上结论基于笔者对以下几点的分析：

    一、 宏观面：我国明年经济将平稳发展

    经历今年4月的宏观调控后，内地经济显露“软着陆”迹象。12月中央经济工作会议明确指出，继续加强和改善宏观调控，确保经济平稳较快发展，这说明两点：从力度上讲，宏观调控要加强；但根据经济运行的不同情况，宏观调控的方向、重点会有所不同。综观内地环境，多种因素支持经济平稳增长。

    首先，经济处于上升阶段的内在增长动力较强。2003年开始，我国经济进入新的增长阶段，这一基本特征没有改变。消费者信心指数在2004年上半年一度回落后，出现明显回升态势。其中，企业家信心指数三季度达132.5点，比二季度提高1.1点，显示微观经济主体对未来经济走向的良好预期。投资体制改革的深化将进一步调动民间投资的积极性。

    其次，有效的宏观调控为2005年的经济发展奠定了基础，创造出较好的环境。随着调控效果逐步显现，经济生活中不稳定、不健康因素得到抑制，粮食生产等薄弱环节得到加强，物价上涨趋于平稳，经济大幅波动的风险明显降低，发展后劲进一步增强。特别是在贯彻落实宏观调控政策的过程中，各地区、各部门积极调整发展思路，进一步加深对科学发展观的认识，增强落实科学发展观、走新型工业化道路的自觉性。

    第三，2005年的政策环境仍将有利于经济平稳增长。这次宏观调控的目标并不是简单地把一些指标压下来，更重要的是促进经济社会全面、协调和可持续发展，让经济发展得既快又好。这个目标下的宏观调控必然是适时适度而不是“急刹车”，是有保有压而不是“一刀切”。因而，明年的宏观调控政策措施，将更加符合经济发展的实际和市场经济的原则，也将更加管用、有效，更有利于内地经济发展。

    二、 市场资金面继续宽松

    在鼓励内地企业“走出去”战略中，众多企业把发行H股作为登上世界资本舞台的象征。由于市场中不断有新鲜“血液”注入，也保证了H股板块一级与二级市场的繁荣。

    在相关政策的支持下，今年境内资金面也明显松动。2004年8月18日，经国务院批准，中国保监会、中国人民银行正式发布《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》。该办法允许符合资格条件的保险公司将外汇资金存入境外银行或者投资境外债券以及银行票据、大额可转让存单等货币市场产品，但不能投资于境外股市。这意味着保险公司的资金投资海外市场迈出了重要一步。

    同时，社保基金公布，股票投资份额不超过40%，但将会有海外投资部分。社保基金现有资金量大约在140亿元，40%的股票投资额意味着最多可能有56亿元（将近7亿美元）进入A、B股市场或海外市场。笔者看来，对于内地有可能“走出去”的资金，如果要投向股市，H股中的部分股票应该是首选。

    虽然境内资金还没能完全涌入H股板快，但该板块中从来就不缺乏资金，这可以从表一看出。

    表中显示部分H股企业在市场中受到极度追捧，上市后表现也相当出色，如中兴通讯(资讯 行情 论坛)（0763）、北青传媒（1000）等。这说明在H股发行的过程中，很多资金已相中此类股票。在股票未上市前，众多机构用大笔资金认购。 另外，部分H股在二级市场中相当活跃。2004年前10家成交额最高的香港上市公司中，有四家是H股企业。(见表二）

    而且，根据联交所公布的数据，尽管近期有部分外资行机构减持H股，但摩根大通、CGC、德意志银行、摩根士丹利、瑞士信贷集团、惠理基金等众多外资机构依旧是多数H股的流通股股东，且持仓机构没有发生太大变化，很多股票都被重仓持有。目前为止，巴菲特依旧持有中石油（0857）。在大幅度获利的形势下，没有丝毫减持意愿。同时，盖茨基金也相中部分H股企业，如北人印刷（0187）。

    三、恒指有望持续走好

    随着H股价值的有效回归，H股指数的走势将可能更多接近恒指走势。笔者预计，恒指明年有望继续向好。

    2004年是香港金融、地产、旅游与外贸全面发展的一年。从金融业看，港股记录创下多项新高。截至12月15日，港股总成交额达3.8万亿港元，较1997年的历史纪录还高出39亿港元；截至12月2日，香港证券市场总市值达6.6万亿港元，达到历年高位；港股总集资额全年可达2800亿港元，仅次于纽约，位居全球各证券市场第二。

    地产业得到长足进展。政府卖地收入达到200亿港元，成交价远高于购地价，从侧面反映出香港楼市复苏盛况。而且，今年1-11月，楼市总成交达11.3万宗，全年预计逾12万宗，为1997年楼市见顶以来之最；成交金额达3183亿港元，全年可达3500亿港元，同样为1997年以来之最。

    旅游业继去年“非典”后全面向好。今年访港旅客创历史新高，在内地开放“个人游”政策带动下，全年访港旅客可超越2136万人次的目标。三大产业的发展带动失业率大幅回落，由去年8.7%高位回落至目前6.7%。同时，困扰香港长达68个月的通缩于今年7月结束。在就业情况改善、旅游业畅旺的带动下，零售业屡见攀升。此外，香港机场客运、机场货运处理和港口处理集装箱的数目，均创历史新高。

    上述这些数据表明，明年的香港经济将进入稳定扩张期。在经济环境向好的背景下，笔者继续看好恒指后市。同时，内地对香港的支持仍是恒指上涨的主要动力，如放宽个人携带人民币出境限额、CEPA第二阶段开始执行和第三阶段开始讨论、落实企业自由行、QDII与内地保险资金即将入市以及人民币升值预期等。在此环境下，香港企业有望得到进一步发展，股价可能再度上扬，从而支撑后市恒指的走强。

    四、国企成分股分析

    要分析H股指数未来的走势，有必要对成分股进行有效分析，才能大致判断出H股的发展方向。表三是成分股个股所占比例。

    首先是石油化工行业，此类股票在成分股中占有很大比重，有中石油、中石化（0386）等。虽然各油股受世界石油价格回调的负面影响，但从世界经济的增长态势与石油的供求关系看，短期内继续大幅调整的可能性不大。笔者预计，未来很长的一段时间内，油价可能维持在40美元/桶的水平，这应该是各国所能承受与容忍的合理价格。受此提振，油股在未来不可能大跌。在目前未找到可替代石油的能源前，这些具备一定资源垄断优势的企业值得长线投资，如中石油、镇海炼化（1128）等。

    而且，油价下跌对于下游化工行业有利。但此类企业经历2003-2004年的发展后，股价已充分反映利好。因而，笔者预计化工企业将步入平稳发展势头，股价出现大涨大跌的可能性不大。

    其次，有色金属、钢铁、水泥等股票占据成分股一席之地，如中国铝业（2600）、江西铜业(资讯 行情 论坛)（0358）以及三大钢铁股等。但在宏观调控政策的作用下，笔者估计，上述企业保持高增长态势的可能性很小，调整是必然，10月央行的首次加息只是加速其股价的调整过程。但由于该类股票具备较低的市盈率，部分企业具备资源垄断优势，股价过分向下调整也不太可能。毕竟，当价格过于低于内在价值时，市场买盘就会涌入。

    第三，电力、煤炭等股份在成分股的比重不小，一定程度上制约着大盘走势。对于此类股票，尽管走势一般，部分股票甚至连续下跌，如华能国际(资讯 行情 论坛)（0902），但在经济平稳发展过程中，能源的瓶颈问题一时难以解决，从而为这些企业提供发展空间。因而，笔者之见，此类股票的下跌，应该属于短期行为。

    第四，成分股较前几年发生很大变化，2004年新上市的三大保险股被选入，而且占据较大比例。保险股的入选起到稳定大盘走势的作用。从明年情况看，央行可能再度加息，对此类股票是利好。同时，保险企业业绩的提升也为该类股票走强提供基础，这使股价还存在一定的上涨空间。

    第五，交通、公路、航运及航空行业。此类行业受国家宏观经济政策的影响不大，未来发展主要受行业政策左右。目前，在国家经济继续前行的过程中，此类企业无疑将受益。由于企业稳定发展可期，也决定了股票走势将平稳向上。

    总之，随着内地经济的不断发展，部分H股出现短时期调整是必然的，但无法影响其长期发展格局。随着众多新H股企业的加入，成分股行业分布将趋于合理，H股指数将逐渐走向更为合理的发展道路。同时，由于内地经济良好的成长性，H股企业将继续聚集世界众多投资人的目光。长线投资人与短线投机者将长期存在，市场因此而欣欣向荣。