中小企业板股票开放式集合竞价效率研究_滚动新闻_财经纵横

中小企业板股票开放式集合竞价效率研究

http://finance.sina.com.cn 2004年09月07日 11:16 证券时报

一、引言

交易制度是保证证券市场在公开、公平、公正原则下运作的一项制度。交易制度的目标在于提供健全的交易设施，保证证券价格公平、有效地形成。其主要功能之一就是使潜在的投资者需求转化为实际交易，这一转化过程的关键是价格发现与确定过程。国际证券交易所联合会（ＦＩＢＶ）有关报告指出，交易制度的优劣与否，主要看交易

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过程中的有关处理作业（如价格形成、买卖程序、信息传播等）的质量，也就是市场的质量。这里“质量”一词的含义极为广泛，对不同的作业阶段与项目有不同的含义，主要是指流动性、透明性、稳定性和有效性。质量高的市场能在保持市场稳定性的前提下，增加市场流动性、透明性和有效性的市场。

开盘价是交易日的第一个交易价格，通常反映了开盘之前没有交易的较长一段时间的累积市场信息。因此，开盘价格对当日的价格发现具有较大的影响，能为当日的价格变化提供一个信号。在实践中，市场一般采取集合竞价产生开盘价，其中集合竞价可分为两种情况，即开放式集合竞价和封闭式集合竞价。前者指在集合竞价过程中，即时显示买卖盘信息和指示性集合竞价价格；后者指在集合竞价过程中不披露任何信息，仅仅在集合竞价过程结束后披露价格和成交情况。伦敦、巴黎、德国、澳大利亚、香港等市场采取开放式集合竞价模式。自2004年6月25日起，深交所中小企业板块新股开始上市，与主板市场交易制度相比，中小企业板块股票的开盘集合竞价以开放式集合竞价的方式进行。

在学术研究领域，Ｅｃｎｏｍｉｄｉｅｓ（1995）和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（1995）、Ｈａｎｄａ和Ｓｃｈｗａｒｔｚ（1995）等认为，集合竞价是更好的开盘方式，因为集合竞价把订单流集中在一起，不需要中介干预，因此降低了交易成本，并提高了价格发现的质量。Ｆｒｉｅｄｍａｎ（1993）概括了集合竞价市场订单簿透明度的四种情况：一是系统不提供任何信息，仅在集合竞价结束后披露所确定的集合竞价价格；二是系统即时披露指示性集合竞价价格；三是系统在收集订单时不披露任何信息，但在集合竞价价格确定后，披露集合竞价所确定的价格以及订单簿的摘要信息；四是在集合阶段实时披露订单簿的摘要情况以及指示性价格。Ｆｒｉｅｄｍａｎ（1993）的实验研究结果表明，事前公开披露订单簿将降低集合竞价市场的信息效率（以预期合理价格的偏差衡量），且价差较大，但对交易量的影响则不确定。出现这种现象的原因是在透明度高的集合竞价市场，交易者将更多地利用目前订单簿中显示的市场信息，而不是公司层面的信息。Ｏｅｈｌｅｒ和Ｕｎｓｅｒ（1998）分析了Ｆｒｉｅｄｍａｎ（1993）提出的第一和第三种情况，其实证不支持Ｓｃｈｗａｒｔｚ（1993）的有关理论结论，发现在（事后）透明度较高的集合竞价市场的信息效率甚至低于透明度较低的集合竞价市场，高透明度的集合竞价市场的深度和流动性下降，而且高透明度市场的限价订单价格与集合竞价确定的价格的平均偏差也大于透明度低的市场。

赵骅和杨武（2003）对不完全信息下证券市场开盘价格的形成机制进行了数理分析，证明在信息不对称的前提下，集合竞价机制能够有效的发现证券资产的价格。另外，作者通过对我国证券市场开盘价格的形成过程进行分析，发现封闭式集合竞价降低了价格的发现效率，也削弱了我国证券市场的资源配置功能。李兴绪（2002）对集合竞价市场中证券开盘价格的形成机制进行了数理分析，着重研究了自动集合竞价市场和专业经纪人参与的集合竞价市场中证券开盘价格的形成过程，并分析了两个市场产生开盘价格的信息效率，认为专业经济人因对冲存货和维护价格稳定增加了开盘价格的无效率，但专业经济人的交易和噪声的协方差可能冲减专业经纪人交易对证券开盘价格信息效率的影响。刘逖和攀登（2002）利用订单分布假设模型对现行集合竞价制度进行实证研究，建议把目前我国证券市场的封闭式集合竞价模式改为开放式集合竞价，以此提高集合竞价的透明度，提高交易者的交易愿望和信息效率，并防止开盘价格的人为操纵。孔爱国等（2002）通过实证表明开盘交易方式是复杂的，开盘交易的技术很关键，但没有最佳的开盘交易方式，两种开盘方式各有优劣。

因此学者们认为封闭式集合竞价降低了价格的发现效率，也削弱了我国证券市场的资源配置功能，开放式集合竞价却有助于克服上述不足。然而，随着开放式集合竞价这项制度的推出，根据市场的变化，有的学者对此提出置疑（王凯，2004）。本文将以开放式集合竞价的市场交易数据为基础，主要通过实证研究分析深市开放式集合竞价，探讨此项制度的市场效率。

二、样本和指标选取

1. 样本选取

本文的研究样本分为三组：第一组为深交所中小企业板第一个月新上市的24只股票（002001－002024）；第二组为深交所2004年7月流通盘介于2000万———3000万（含）的股票（剔除＊ＳＴ），共8只；第三组为沪市2004年上市并且流通盘小于等于3000万股的中小盘股，共10只。之所以以流通盘大小小于3000万为上限，是为了尽可能降低由于流通股规模大小对实证结论的影响。

从深交所中心数据库获取第一组样本上市首日的逐笔委托、成交和股价数据，根据交易规则，每隔10秒根据当日此时间点之前的委托数据撮合一次，模拟得出每支股票每日的60个揭示价。另外，抽取新八股2004年自6月25日起到7月25日的委托、成交和股价数据，并计算揭示价格；对于第二组样本，从数据库中抽取2004年7月26日到2004年7月30日的所有委托、成交和股价数据；对第三组样本，抽取开盘首日通过深交所的委托和成交数据，及其股价数据。

2. 指标选取

本文以此为依据，选取以下两大类指标，对开放式集合竞价的效果进行实证分析：

（1）投资者参与意愿指标

ａ. 集合竞价委托笔数比率Ｈ

此指标衡量集合竞价阶段委托笔数占全天的比率，其值越大说明开盘阶段投资者参与交易的意愿越强。可根据委托方向，将这个指标进一步细分为“买卖撤”三类。

ｂ. 集合竞价成交量比率Ｖ

此指标衡量集合竞价阶段成交量占全天的比率，其值越大说明开盘阶段成交量相对越多，投资者参与越积极。

上述两个指标可以衡量开放式集合竞价阶段的流动性。

ｃ. 集合竞价订单大小比率Ｓ

S=委托量小于等于1000的订单数量/此期间的总委托单数 (2-3)

此指标衡量参与集合竞价阶段投资者的类型，其值越大，说明中小投资者参与积极性越高。可进一步细分为买卖单两类。

（2）市场效率指标

ａ. 开盘定价效率Ｐ

此指标衡量开盘价与当日均价绝对差距与该日均价的比率，其值越小，表明开盘价越接近市场当日平均价格，其指导作用越大，开盘价定价越合理。此指标用以比较不同竞价方式的定价直观效率，是市场有效性的指标之一。

ｂ. 集合竞价订单价差Ｄ

此指标衡量开盘集合竞价阶段投资者的风险补偿成本，订单差价越小，说明市场对价格的认同度越高。

ｃ. 集合竞价委托价格标准差ＰＳＴＤ

此指标分别对委托买价和卖价进行计算，可以反映委托价格的分散程度，委托价格越集中，ＰＳＴＤ值越小，说明投资者对委托价格的认同越统一。

ｄ. 开盘价对数收益率方差ＯＳＴＤ

此指标反映开盘价格相对于前日收盘价格变动的稳定性，ＯＳＴＤ值越小，稳定性越高。

上述三个指标从不同侧面衡量集合竞价的稳定性。

ｅ. 开放式集合竞价价格变动次数Ｎ

对于开放式集合竞价阶段开盘揭示价的每次价格变动，计数一次，并对上涨和下跌分别计数。此指标衡量开放式集合竞价阶段价格变动趋势。变动次数越多，说明此阶段价格越不稳定，同向价格变动次数越多，说明市场单向性越强；上涨次数和下跌次数的差值越小，说明此阶段价格变动越均衡。

三、实证与分析

1. 深市样本上市首日市场状况

根据委托表内有效委托，计算得出样本开放式集合竞价的虚拟开盘价格，图1列示了股价变动趋势，可以看出，中小企业板新上市的股票在开盘阶段，虚拟价格均向上运行，并且除个别股票外，开盘前5分钟和开盘后5分钟股价变动幅度基本相同。

2. 上市首日集合竞价效率比较

（1）深沪比较

根据第二部分列示的指标，首先对第一组样本中上市首日的数据，与第二组样本的数据进行分析，计算并汇总得表1,用以比较开放式集合竞价和封闭式集合竞价的效率：

表1 深沪集合竞价效率比较

                       深圳      上海       效果
    P                2.51％    2.54％     不显著
    V                6.31％    4.91％   显著提高
    H
    买              19.04％    6.65％          -
    卖               6.03％    5.75％     不显著
    撤         1.36％2.35％    0.33％   显著提高
    S
    买              71.38％   64.52％          -
    卖              99.46％   99.92％     不显著
    撤              73.71％   93.88％   显著降低
    PSTD(卖)        15.57％   30.57％   显著降低
    D                3.59％         -          -

从上表我们看出，与沪市传统开盘方式相比，开放式集合竞价的开盘价定价效率略有提高；成交量较沪市样本提高28.51％，并且远远高于封闭式集合竞价区间的平均成交量（沪市为1.09％）；另外撤单笔数比例增加较多；中小投资者的买单比例增加10.63％，撤单比例减少21.48％；集合竞价阶段卖委托价变动性大大降低；平均委托价差相对上海市场大大降低（沪市均值为6.42％）；开盘市场平均价差为3.59％，远远低于传统模式（沪市为6.42％）。另外中小投资者的参与积极性相对上海市场有所提高。

图2是集合竞价阶段和开盘后15分钟内，委托笔数随时间推移而变动的百分比例图，横坐标为9：25－9：40每分钟计数的时间点，其中10为开盘时间（9：25），15为连续竞价开始时间（9：30）。

从图中可以看出，在集合竞价阶段，开放式集合竞价的委托笔数，从9：16开始一直到9：25开盘之前，随价格的攀升稳步增加；而对于封闭式集合竞价阶段，由于投资者对市场开盘价格信息并不了解，其委托积极性并不高，委托笔数一直呈现缓慢减少的状况。9：25后，由于中小盘股票的开盘价即时揭示，市场对此价格的反应比较平稳，委托笔数仅是在连续竞价前才出现小幅下降；而在封闭式集合竞价模式下，由于对开盘价定价认识的差异，投资者立刻对此价格进行激烈的反应，促使委托笔数迅速上升，之后在连续竞价前又呈现减少的趋势。另外，在连续竞价开始后，由于更广泛的投资者参与，深沪两市的委托数量迅速攀升，从图2中可以看出，深市较之沪市提前一分钟达到峰值，之后缓慢下降并趋于平缓，我们认为这也是由于实施开放式集合竞价，使市场较早的对价格进行了反应，进而在连续竞价阶段，市场更快的趋于均衡。因此，在引入开放式集合竞价后，投资者可以依据开盘参考价格，更加均衡连续的进行订单委托。

（2）深市比较

按照上市日期，表2对24只中小盘上市首日的各项指标进行分类汇总，用以分析随时间推移开放式集合竞价的运行效果：

表2 深市样本上市首日指标表

日期      上市数量       P       V        H        S        D   STD(S)   N
2004-6-25        8  3.36％  7.24％  11.04％  80.98％   2.57％  19.26％  17
2004-6-29        2  1.14％  5.42％   7.99％  78.90％   6.06％  15.00％  19
2004-7-5         3  3.24％  5.47％   7.12％  77.46％  -1.59％  11.75％  21
2004-7-08        3  1.87％  5.62％   7.10％  75.40％   3.18％  14.52％  22
2004-7-13        3  0.58％  5.14％   7.10％  75.36％   9.22％  14.78％  19
2004-7-15        2  2.70％  4.93％   7.00％  79.25％   8.20％  12.63％  16
2004-7-21        3  1.59％  6.96％   7.69％  82.61％   1.56％  13.73％  20

通过上表我们发现，投资者在开放式集合竞价阶段的买卖行为并未发生过多的变化，而与此同时，开放式集合竞价所定出的开盘价格，其定价效率正在逐步的提高。因此，开放式集合竞价正为投资者所熟悉和接纳，并对开盘价格的确定有积极作用。

3. 新八股开放式集合竞价首月表现

根据第二部分列示的指标，针对‘新八股’上市首月逐日的数据进行分析，计算并汇总得表3,用以分析开放式集合竞价的市场运行状况：

在此期间，共有有效委托194,466笔，占总委托笔数的5.2％，高于日均委托水平；共成交33,952,696股，占总成交量的2.71％，高于传统集合竞价区间的平均成交量。另外，从表3可以看出，开放式集合竞价的开盘定价效率逐渐提高，委托价差除首日外基本保持稳定，委托笔数比例和成交比例也日趋稳定，价格变动次数逐渐降低并趋于稳定。因此，可以认为，经过一个月的市场运行，投资者对新规则逐渐理解，在此阶段的投资回归理性。

表3 新八股上市首月指标表

                                               PSTD
    日期        样本数       P       V      买       卖      N
    2004-6-25        8   3.39%   7.24%   6.84%   19.26%   14.9
    2004-6-28        8   0.91%   9.04%   9.58%    6.07%    4.4
    2004-6-29        8   1.39%   5.89%   3.62%    5.51%    2.7
    2004-6-30        8   2.37%   6.00%   2.71%    5.71%    4.1
    2004-7-1         5   1.61%   0.64%   6.44%    5.07%    6.7
    2004-7-2         8   5.71%   0.42%   6.64%    5.48%    5.1
    2004-7-5         8   1.19%   1.82%  10.56%    6.37%    6.2
    2004-7-6         7   1.38%   0.37%   6.44%    5.47%    4.4
    2004-7-7         8   2.16%   0.44%   9.49%    5.17%    2.9
    2004-7-8         7   1.47%   0.28%   8.79%    5.83%    4.1
    2004-7-9         7   0.69%   0.23%   6.54%    5.97%    4.1
    2004-7-12        8   4.59%   0.68%   7.61%    6.27%    4.6
    2004-7-13        8   1.35%   0.67%   5.89%    7.29%    4.1
    2004-7-14        8   1.32%   0.39%  19.77%    6.06%    4.3
    2004-7-15        6   0.58%   0.41%   7.75%    5.80%    3.3
    2004-7-16        7   3.81%   0.06%   9.03%    6.85%    3.4
    2004-7-19        8   1.24%   0.42%   9.43%    5.89%    3.1
    2004-7-20        8   0.81%   0.23%   6.65%    6.45%    2.8
    2004-7-21        8   1.71%   0.18%   7.76%    7.12%    1.3
    2004-7-22        8   1.24%   0.21%   5.79%    9.03%    2.7
    2004-7-23        8   0.81%   0.31%   7.50%    8.15%    1.9
                                             H
 日期                      买     撤1     撤2       卖       总       D
 2004-6-25             30.00%   1.78%   9.58%    9.06%   10.60%   2.57%
 2004-6-28             13.98%   0.89%   5.65%   17.18%    3.66%   8.00%
 2004-6-29             11.89%   1.18%   4.93%   17.74%    3.66%   4.31%
 2004-6-30             12.04%   0.76%   4.15%    9.93%    5.11%   6.38%
 2004-7-1               3.19%   0.17%   0.88%    5.00%    1.30%   6.85%
 2004-7-2               2.35%   0.22%   0.59%    4.24%    1.04%   7.18%
 2004-7-5               4.81%   0.30%   1.64%    8.93%    1.84%   8.58%
 2004-7-6               3.81%   0.31%   1.19%    6.26%    1.47%   8.22%
 2004-7-7               2.84%   0.30%   0.87%    8.19%    1.30%   7.57%
 2004-7-8               4.33%   0.31%   0.75%    5.05%    1.57%   7.86%
 2004-7-9               3.49%   0.43%   0.93%    4.55%    1.37%   7.36%
 2004-7-12              3.12%   0.12%   1.23%    6.32%    1.31%   6.83%
 2004-7-13              4.24%   0.39%   1.21%    5.04%    1.65%   7.75%
 2004-7-14              3.00%   0.29%   0.88%    5.39%    1.27%   8.10%
 2004-7-15              3.58%   0.38%   0.81%    6.46%    1.32%   6.55%
 2004-7-16              1.74%   0.10%   0.37%    2.92%    0.62%   7.84%
 2004-7-19              3.21%   0.30%   0.94%    6.27%    1.27%   7.06%
 2004-7-20              3.63%   0.14%   0.51%    4.64%    1.40%   7.09%
 2004-7-21              3.08%   0.12%   0.63%    4.20%    1.33%   6.83%
 2004-7-22              4.82%   0.21%   0.74%    4.04%    1.98%   7.11%
 2004-7-23              3.69%   0.12%   0.49%    5.25%    1.61%   7.71%

图3是“新八股”开盘集合竞价价格变动次数和变动方向的时间序列示意图。依图3所示，随着时间的推移，开放式集合竞价期间虚拟揭示价的涨跌次数，从起初的较大差异逐渐过度到趋于一致，这说明在开盘阶段，股价已从期初的单向变动转变为双向波动。

另外，从上述数据中可以看出，开放式集合竞价还存在如下问题。首先，开放式集合竞价阶段，存在撤单比例增高的情况。另外，每日9：20－9：25的无效撤单比例相对较高，也说明市场参与者对制度的理解还不充分，仍需强化宣传力度，加强投资者教育。最后，随着时间的推移，集合竞价阶段的成交量比率和委托笔数比例均出现下降，其最终效果还需进行较长期的市场检验。

4. 新八股与深市中小盘股票比较

根据指标对第一与第二组样本进行计算，得表4：

表4 新八股与深市中小盘集合竞价指标比较表

                         新八股  小盘股  效果
            P             2.20%   1.36%  显著增加
            V              0.4%   0.59%  显著减少
            H     买       2.0%    4.4%  显著减少
                  卖       3.2%   10.9%  显著减少
                  撤       0.3%    0.7%  显著减少
                  总       2.1%    6.4%  显著减少
            S     买     77.37%  72.40%  不显著
                  卖     76.38%  68.12%  显著增加
                  撤     74.76%  69.11%  显著增加
                  总     76.42%  69.87%  显著增加
            PSTD  买      7.38%    5.4%  显著增加
                  卖      9.41%   5.62%  显著增加
            OSTD          0.21    0.69   显著减少
            D             6.89%   8.02%  显著减少

结合表1和表2,从表4中可以看出，随着中小投资者的比例增多，开放式集合竞价方式无论从成交量还是委托笔数都低于深市的小盘股的比率，说明投资者对开放式集合竞价的参与热情已经不及此制度推行之初；另外，与投资者委托价的方差较高同时出现的是买卖价差相对较低，加之开盘价收益率方差较低，仍然可以认为开放式集合竞价在定价效率上有优势。

四、两个推论

1. 开盘参考价为投资者参与开放式集合竞价提供更多依据

在集合竞价阶段，投资者下单通常有如下三种类型：其一，超高价买和超低价卖，在上市首日常见为0.01元卖，100元买，正常交易日为跌停卖，涨停买，这些投资者是急于成交，所以进行上述委托，相当于市价委托；其二，超高价卖和超低价买，这些投资者是根据市场规则，较早的进行挂单，一是期望在集合竞价阶段出现过度反应的价格，能够高位卖出或低位买入套利，二是较早进行委托，根据交易规则中时间优先原则，可以在连续竞价阶段在此价位上优先交易；其三是除上述两类投资者以外的投资者，即一般的限价委托投资者，本节讨论的投资者特指此类。

（1）上市首日

通常情况下，从委托价格分布上来讲，有参考价格的分布会更集中些，图4虚线是两种集合竞价方式的委托量、委托价随时间的理论分布，实线为总的委托的价格和数量分布。对于新发行上市的股票，由于没有开盘价作为参考，投资者在封闭式集合竞价阶段，会根据预先的估计，在一个较大价格区间进行委托，如图4（Ⅰ）所示。在开放式集合竞价阶段，第一个时间段的委托价格区间较大，之后由于投资者有了参考价格，可以依据参考价格进行委托，如图4（Ⅱ）所示。

（2）非上市首日

在非上市首日，投资者可以根据昨收盘价参与开盘集合竞价，其委托单价量的分布较为均匀；对于开放式集合竞价，投资者在第一时段根据收盘价进行委托，在其余时段，均可根据开盘参考价格，围绕此价格的变化进行委托。理论示意图如图5所示：

（3）实证检验

图6和图7分别列示了002001和600641上市首日的逐分钟卖委托各价位的委托单数，从图中可以看出，002001的委托峰值随着参考价在不断变动，而600641的委托未表现出明显的峰值，并且10个时间区间的委托分布极为相似。因此，对上文的推论给予实证支持。

2. 开放式集合竞价有利于减少连续竞价的价格波动

（1）理论分析

在休市期间，市场信息可能发生了变动，股票的定价也应及时调整。在封闭式集合竞价的开盘模式下，由于投资者没有足够的信息，只能等到开盘后，通过连续竞价，使价格回归到合理价位，这就造成市场价格的大幅波动；而在开放式集合竞价中，投资者可以通过没有事实成交的虚拟价格变动，及时调整下单策略，使股价较快的达到均衡价格，减少需要由连续竞价阶段才能实现的股价变动。本文选取ＰＤ值来衡量开放式集合竞价的此项效率，具体计算方法如图8所示：

ＰＤ的分母是由虚拟开盘价经历过的价格与每日连续竞价阶段未经历过的价格差值所构成的，这个差值占全天股价（包括集合竞价阶段）波动幅度的比例越大，说明在开放式集合竞价阶段，股价调整的幅度相对越大，进而反映此制度对稳定市场连续竞价的作用越大。

（2）实证检验

从表5列示了中小企业板股票上市首月ＰＤ值的变化。可以看出，通过开放式集合竞价，能够将原本需要在连续竞价阶段发生的股价波动，在开盘之前通过所揭示的虚拟成交价予以规避，另外，由于虚拟开盘价格并不发生成交，大大降低了市场调节成本。

表5 深市样本股开盘虚拟揭示价日差价汇总表

            序号  日期    样本数量  PD(最大)  PD(均)
            1   2004-6-25     8      51.72%   16.39%
            2   2004-6-28     8      38.67%   18.66%
            3   2004-6-29     8      75.00%   15.65%
            4   2004-6-30    10      50.25%   11.57%
            5   2004-7-1      7      18.18%    5.24%
            6   2004-7-2     10      12.09%    1.40%
            7   2004-7-5     13      67.84%   21.34%
            8   2004-7-6     13      46.67%   18.72%
            9   2004-7-7     13      60.77%   25.17%
            10  2004-7-8     15      82.03%   31.13%
            11  2004-7-9     14      66.67%   30.69%
            12  2004-7-12    16      48.58%   11.23%
            13  2004-7-13    19      66.77%   15.62%
            14  2004-7-14    19      52.59%   14.79%
            15  2004-7-15    19      78.33%   20.54%
            16  2004-7-16    20      50.82%   13.93%
            17  2004-7-19    21      59.38%   11.13%
            18  2004-7-20    21      73.29%   31.86%
            19  2004-7-21    24      80.22%   21.42%
            20  2004-7-22    24      44.17%   12.66%
            21  2004-7-23    24      57.69%   12.72%
                                     82.03%   17.70%

五、结论

根据文中的理论分析和实证检验，主要得出如下结论：

（1）通过比较深沪样本在新股上市首日的市场表现，得出开放式集合竞价较封闭式集合竞价在新股上市首日，无论从投资者参与意愿还是从市场效率方面，都具有绝对优势。

（2）通过对新八股上市首月的数据分析，认为开放式集合竞价在引入初期，市场在开盘之前存在股价同向变动的情况，但随着市场参与者对规则的理解和理性的回归，此现象有所缓和。

（3）通过对制度运行一个月后的新八股和深市小盘股的比较，发现投资者参与开放式集合竞价的意愿逐渐降低，除了在定价效率方面，其余优势不甚明显。

（4）通过理论分析，得出两个推论：开盘参考价可以为投资者参与开放式集合竞价提供下单依据；开放式集合竞价有利于减少连续竞价的价格波动。

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