理论研究：可转换债券会被赎回吗？

　　汉唐证券研究所吴圣涛

　　无论是在国内还是在海外，大部分可转换债券都有回购条款，赎回条款是发行人为了保护股票投资者的利益，并保证债券持有人加速转股而设置的限制性条款。往往是当公司股票价格达到某一个高位区域时，公司有权以既定的价格赎回可转换债券。

　　赎回条款对发行人的影响由于在有效市场条件下，公司的价值与其资本结构无关，这也就是说，只要公司的投资决策没有发生变化，公司回购并强行将可转换债券转换成普通股都不会影响公司的价值。随着股票价格的变化，不同证券持有者在公司总价值中所占有的比例是会发生变化的，尤其是拥有转换成公司股票的可转换债券或认股权证的持有者。随着转债转换价值的不断提高，这就意味着公司剩余价值的最后拥有者———股东的价值是在减少的，如果公司进行回购，就意味着可转换债券中隐含的期权价值就变成零，可转换债券的价值就会下跌，而下跌的这部分财富就转移到了公司权益持有者手中。

　　如果用公式来看可以这样表述：Vc=Vs+Vb。

　　其中Vc表示公司价值，它不随公司财务结构的变化而变化；Vs表示公司所有者(股东)的价值，Vb表示债权人的价值，随着股票价格的提高，转债持有人的价值提高就意味着股东利益的减少。

　　基于以上的分析可以得出，一旦转换价值上升到有效回购价格以上，公司最优选择就是回购并强制转换，只有这样才能增加股东财富。利用转换价值刚刚超过回购价格的时机进行回购的政策可以使股东财富最大化。

　　赎回条款对转债持有人的影响由于赎回条款的存在，转债投资者向上赢利的空间就被限定在一定范围内了，当股票价格达到预先设定的赎回价格PS时(往往是一段时间内)，由于公司有权利以设定的赎回价格赎回可转换债券，这就意味着可转换债券投资者的最大收益空间就是此时的转股价值或者是赎回价格，而不能随着股票价格的不断上涨而获得无限的收益。赎回条款是为均衡发行人与投资人的利益正是由于赎回条款事实上是利益在发行人与投资人之间进行重新分割，所以其设计最终必然是这两者利益之间的平衡。主要体现在以下几个方面：1、允许公司以稍高于面值的价格赎回可转换债券；2、公司要实施回购，前提是股价必须满足一定的条件，往往是股价在一段时间内持续高于转股价某一比例以上(如30%)；3、公司如果在一年内首次股价满足赎回条款时如果没有进行赎回则当年就不得提出赎回。目前市场中正在流通的可转债条款基本是按照以上几点进行设计的，主要区别只是在赎回期间、赎回价格上有一定的差异，其中钢钒转债和雅戈尔的赎回价格最高。

　　可转债是否被赎回的实证研究虽然从理论上看，发行人拥有可转换债券赎回的权利是对公司股东利益的保护，如果发行人对可转债实施赎回，则表明公司股东权益的增加。但在现实美国市场中却并不会如此，而且实证研究得出的结论正好与前面的分析相反。

　　首先，公司平均在当转债的转换价值远远超出回购价值(超出比例在80%以上)才会进行回购，而不是在当转换价值超过回购价值就实施赎回。这也从侧面说明了公司并不是这么热衷于实施回购，而是愿意推迟回购时间。

　　其次，当公司宣布强制实施回购可转换债券后，公司股票的价格不仅没有上涨，而是普遍下跌，幅度在2%左右。前面的分析认为公司实施回购会增加将转债持有人的利益向股东转移，股东利益会有所增加。

　　通过以上两点实证表明，公司对可转换债券实施赎回的可能性非常的小，毕竟市场的反应证明了投资者对回购行为的否定。这也说明了可转债的赎回条款的赎回效应是没有的。其实赎回条款的设计主要目的就是促使债券持有人加速转股而设置的限制性条款，而不是在于通过赎回转债来增加公司股东利益从而实现对股东利益的保护。

　　赎回条款在中国执行的可能性更小赎回条款到了中国，其赎回的可能性就更加小了。应该说当前中国上市公司发行可转换债券的主要目的还是希望投资者将债券转换成股票，所以赎回条款的实质约束力量不强。其实，从转债其它条款的设计中我们就不难发现(尤其是转股价格溢价比例过低、票面利率相对过高)，目前发行人为了增加转债对投资人的吸引力，更加注重对转债投资者利益的保护，其实质也就是对公司股票投资者利益的侵害，所以我们认为赎回条款在中国被执行的可能性机会为零。

　　基于以上分析，我们认为转债的收益并不会简单的被限制在回购条款中设定的价格区间，即使股票价格高于回购条款中设定价格，仍然可以持有转债享受高溢价并有防御性的投资特性，而不必担心被发行人赎回