闵侬：美国次级贷款曾有巨大贡献(2)

　　看出别样的“风景”来

　　笔者的观点是，对美联储的救市行为、华尔街上“贝尔斯登”们的“玩火”行为，乃至闹出重大危机的“次贷”本身，都应该用一分为二的态度来看待，不必一棍子全部打死，而应该用“历史”的眼光，从人类金融活动的发展轨迹认识它们，没准会看出别样的“风景”来。

　　现在大家都说美国的大量次级贷款还不上了，可是我们很少看到以真实的数据来分析到底有多少贷款坏账产生，又对金融机构带来多大的损害。其实，用常识想一下这个问题就会明白，现在的次贷债券已经严重“超跌”，因为即使那些A级以下的房贷全部坏账了，把房子和土地拿去拍卖，会跌掉80%以上的价格吗？至于AAA级的，坏账率其实原本也没有高到近20%的地步，即使坏账，作为抵押品的房子也都是实实在在的。可以说，目前次贷债券价格就像2005年的中国股市一样，“跌到了净资产以内”，属于恐慌性的行为，这时候，美联储无动于衷，放任市场资金链断裂，价格可能还要跌，但是现在如果能慢慢企稳，将来不是没有翻盘的机会，甚至是暴利的机会。

　　再看危机的“祸根”———次级贷款。次贷固然难逃片面追求赢利而忽视风险的指责，但我们也不得不承认，这种贷款的产生及其资产证券化、衍生品化的过程，是人类金融活动中的一次重大的创新，并且也曾经一度作出了很杰出的贡献。

　　次级贷款存在的年头其实很长，但真正“放量”是21世纪的事情，其背景也正是美国被高科技泡沫和“9·11事件”困扰，经济增长乏力，急需找到一个经济发展的“发动机”，于是，以美联储为核心，以华尔街为先锋，以千千万万美国购房者和消费者为主力军，美国开展了一场全民“买房花钱大运动”。

　　“次贷”的主要功能是让穷人也能买房，而且买了房不至于当上“房奴”，甚至能更潇洒地消费。在次贷危机爆发前，这种贷款量占整个美国的按揭贷款发放总量比例已经高达近50%，比2001年大约翻了4倍，而美国居民住房的自有率已经从1995年的64%上升到2006年的69%左右。其中，低收入家庭的获益最大。可以说，“次贷”部分实现了令美国社会和谐稳定的功能。

　　次贷的另一个功能是它可以灵活付款，比如头两年付零利率的还款，然后逐渐增加利息，这在前几年美国整体利率水平很低的情况下，令购房者的心理预期尤其良好；更重要的是，这种贷款还可以随着房价的上升重新融资，不断获得“财产性收入”，这种“收入”用于一些消费项目，甚至可以抵税。于是，美国经济出现了罕见的全方位大牛市，房价受推动不断上涨，居民用于消费的钱也不断上升，企业赢利能力也相应增强，股市自然也节节高升。

　　这一切是有代价的。穷人们拼命贷款花钱，难道银行没想过有朝一日崩盘把自己搭进去吗？当然想过，而且它们很好地找到了解决方案，那就是让“贝尔斯登”们来分散和承受风险。

　　华尔街上的人们各显神通，先把银行贷款分拆、打包并制作成资产证券化产品，随后再次分拆，比如把本金项目集合在一起，把利息项目另外打包，再分别抵押，制成新的产品，然后全球的对冲基金可以分别选取不同产品制成不计其数的金融衍生品。根据金融市场的理论，这样做的好处首先是让贷款“脱媒”，即商业银行不再承担所有风险，甚至都不承担主要风险；其次是能获得合适的风险定价，因为经过无数次的对冲和反复交易后，理论上每个项目的风险都得到充分的反映；最后是大大增加了流动性，因为参与的资金呈天量，投资者来源广泛，理论上似乎谁都不必担心“最后一棒”烂在自己的手里。