通货膨胀：最令人担忧的是应对政策(3)

　　2. 能否提高存款利率？

　　有关通胀好坏的讨论和中国可能不愿以牺牲发展速度来换取价格稳定的想法，并不是目前政府没有推出更严厉政策的全部原因。自上世纪90年代以来，中国一直没有恢复过去的那种政策灵活性，而令人惊讶的是这一点也没有阻碍中国金融业此后的发展。不过这也不是政府没有施行新政策的原因。大部分市场观察人士还记得15年前中国金融政策中的行政控制，比如对银行贷款的限制，这在所有金融政策中占了一大块。笔者认为，长远来说，对银行信贷的行政控制可能会逐渐失效。通货膨胀的更大风险是存款增速下降以及消费增速提高，因为政府目前没有用加息等政策手段来鼓励储蓄。

　　货币供应量增加导致的通胀通常来自两个方面。银行疯狂放贷，以及负利率和通胀预期所鼓励的居民消费。消费的增长支撑了价格上涨，并进一步压低实际利率，导致了人们提高工资的要求，这样就产生了一个通胀的循环(即通常所说的“储蓄猛于虎”，当居民储蓄从银行中释放出来时，这是非常危险的)。15年前，这个过程就显示得很清楚了，当时除了超高的信贷增速之外，储蓄增幅也出现了大幅下降，消费则加速增长。15年后的今天，国内的信贷增速并不疯狂，但银行存款增速却大幅下降，例如最近几个月的居民存款增长非常缓慢。

　　传统上，政府倾向于选择行政手段控制信贷。这是因为整个金融系统基本上被几家国有银行所垄断，所以行政控制应该是压制整个金融系统信贷增长的有效方式。随着时间的推移，金融系统的放开以及四大国有银行失去其在金融业的垄断地位等因素，可能使这类行政措施的效力大打折扣。此外，如果通胀继续维持高位、导致实际利率不断下降并反过来进一步提高对加息的压力，那么控制四大商业银行的信贷也会越来越难。不过目前来说，货币监管机构应该还能实施一定影响，因此行政手段估计还会在信贷控制的政策中扮演主角。

　　然而，行政手段很难对居民储蓄的变化产生作用。居民储蓄的变动是由上百万个家庭决定的，行政手段对这起不了很大作用。政府在15年前就已经意识到了这一点，因此没有采用行政手段来调控存款，而是采取了提高储蓄回报率的方式。1993年4月至7月，贷款基准利率仅提高了234个基点，但存款基准利率却提高了343个基点，从7.6%上升至11%。长期存款的利率升幅更高，因为政府采取了上世纪80年代通胀中曾用过的一个政策，即将3年以上定期存款的利率与通胀率挂钩。政府每个月会发布一个补贴利率，以填平最新通胀率与基准存款利率之间的差额。根据这项政策，在1993至1994年，中国3年期存款的实际利率几乎达到了30%。

　　但这次中国政府并没有采取如此激进的措施。2007年，1年期存款利率上调了6次，总计162个基点，现在略高于4%，这个水平甚至低于上世纪90年代开始加息时的利率水平。另外，现在也没有任何补贴利率的方法来弥补负的实际利率。政府的小心谨慎可能是因为通货膨胀率仍然是个位数。不过，即使通胀水平提高，重新采取15年前的政策也是很困难的。

　　笔者认为，被低估的汇率和由此导致的资本流入仍然是重要的限制条件。利率提高可能导致人民币资产更加诱人，并因此吸引更多热钱进入中国。中国去年的6次加息确实证明，面临通胀的压力，人民银行已经不再紧盯中美利差了。但值得担忧的是，利率提高可能非但不会缓解中国的货币供应量问题，反而会令其恶化。在国内通胀率为4%、美联储基准利率为5.25%的情况下实现实际利率为正，与在国内通胀率达到两位数、美联储基准利率为3%的情况下实现同样的目标，是完全不同的两回事。即使根据1月份的通胀数字，中国实际利率为正也将意味着中美利率倒挂达到了400个基点左右。再加上人民币加速升值的因素，那么对外资来说，即使把钱放在中国的银行里睡大觉，也是非常诱人的。