“表面风光”的净利润与“内心彷徨”的现金流

　　房地产企业资金的短缺一方面是由于银根的紧缩，资本市场融资的效率降低，更重要的原因是在2007年行业景气时，很多企业采取了快速扩张战略。根据中信证券房地产金融组《2008年度房地产行业分析报告》统计显示，房地产企业的规模在2008年迅速膨胀，SW(申万)房地产板块在2008年中期存货规模达到了4004亿元，同比增长77.46%；总资产规模达到了6849亿元，同比增长59.85%；规模的扩张遇到销售的低迷，房地产企业的资金压力就开始显现，并随着行业调整的持续而越来越大。譬如2007 年上半年，SW 房地产板块经营性现金净流出额为82.72亿元，而到2008年上半年，净流出额达到了327.29亿元；2007年上半年现金及现金等价物净增加额为96.60亿元，而2008年上半年缩减为30.49亿元。

　　中信证券房地产金融组行业专家丁勇才向记者表示，从房地产上市公司2008年半年报的财务数据来看，净利润比去年同期涨50.61%，每股盈利相对于去年同期略涨，仅有8.48%，而净资产收益率实际上是负增长了，此外，经营性现金流和投资性现金流更已经朝着不好的方向发展了：投资性现金净流出额明显减少，表明房地产公司的投资活动收缩明显，譬如，房地产企业购置土地增速明显放缓；经营性现金净流出额为负值，且进一步扩大，表明通过销售收回来的资金减少了，但建筑工程款等费用支出却并未减少，也就是说，房地产企业面临的资金压力越来越大。

　　与此同时，随着证券市场大幅下跌，房地产板块市盈率估值明显回落，目前已处于国际市场的低端。国内A 股2008年、2009年预测市盈率分别为11.7倍和9.5倍，估值水平与H股基本一致。在港上市内地股2008年、2009年预测市盈率分别为11.7倍和9.2倍，市盈率估值低于香港本地股16.1倍(2009年)和全球均值14.4倍(2009年)。

　　针对于房地产上市公司中报净利润同比增长50.61%这一“表面风光”的数据，丁勇才解释道，“相对其他行业，房地产行业的会计收入确认比较特殊。根据企业会计准则，商品房销售收入的确认原则是以商品房的报酬、风险及控制权发生转移并且收入、成本可计量来确定的。由于商品房销售大多实行预售，根据《合同法》(1999年)以及《最高人民法院关于审理商品房买卖合同纠纷案件适用法律若干问题的解释》(2003年)，商品房的损毁风险在预售阶段并没有转移，只有到竣工验收合格后交付使用阶段才能实现。因此，房地产企业从获得商品房预售价款到最终确认销售收入，一般需要6~12个月或更长时间。换言之，2008年的销售情况更多的是影响2009年和2010年的业绩，因此2008年中期的净利润基本上是去年的销售业绩平滑到今年的结果。”

　　北京师范大学金融研究中心在9月发布的《2008年中国房地产业资金报告》中，对2009年的房地产市场有两种预测，中期调整和短暂调整。如果2009年房地产遭遇中期调整，那么资金缺口将达到9290亿元。如果2009年房地产遭遇短暂调整，那么资金缺口将达到4925亿元，短暂调整意味着房地产市场在2009年末有可能出现明显复苏，中期调整意味着2009年仅仅是行业调整的第二年，调整仍将延续更长时间。如果没有重大的调控政策来应对中国宏观经济下行态势，那么房地产行业陷入中期调整的可能性更大。

　　从资金来源来看，房地产商的资金主要来自于几个方面：开发贷款、外资、自筹资金、定金和预付款、按揭和土地转让收益。从统计的数字来看，2008年以来开发商自筹资金和开发贷款同比仍有较快增长，其余类型的资金来源增幅停滞不前。到2008年第二季度，原本一季度增长迅速的国内贷款也急剧萎缩，同比增幅0.5%，与前期30%~40%的增幅相去甚远。定金及预付款增幅6.6%，其他资金增幅1.3%，也和前期差距很大。

　　北京师范大学经济研究中心主任钟伟认为，目前房地产行业的遭遇并不单纯是资金供求缺口问题，而是预期变坏。这种预期变坏产生了“三重紧缩”效应：第一重紧缩是消费延迟，无论是投资型还是自用型购房者均持币待购，这种观望本身就是一个不断恶化预期的自我循环。今年年初以来按揭贷款拒绝率没有上升，但申请件数的停滞就充分反应了这种观望情绪；第二重紧缩是，即便商业银行意识到对房地产行业过度收紧贷款可能会使得行业调整更加雪上加霜，从银行整体决策来看，适当维持对房地产行业的信贷支持是必要和理性的，但从单个银行的决策来看，率先收紧开发贷款就成为“囚徒困境”式的必然选择，哪家银行率先收紧了开发贷款，就把房地产行业景气下行带来的风险转嫁给了尚未收紧房贷的银行；第三重紧缩是，我国房地产开发模式很大程度上是快速拿地、快速开发、快速销售的模式，这种模式不能保证房地产企业获得最好的项目利润率，但有助于其规避市场风险，在销售节奏放慢的情况下，房地产开发企业面临在建项目资金压力、建造成本上升压力、土地储备资金压力、资金成本压力等几乎全方位的压力，市场观望几乎等同于开发商失去了规避市场风险和项目风险的最主要的手段。上述三重紧缩，均不是通过简单放松房地产行业的信贷可以解决的。

　　自救八招

　　目前，部分小开发商困难较大，甚至面临停工的局面，而大型房地产开发公司则没有外界想像得那般“不堪”。北京京威房地产开发有限公司副总经理陈莉认为大浪淘沙更有利于行业整体发展。作为香港盈科大衍地产开发有限公司的全资子公司，京威房地产主要开发项目为北京盈科中心，公司主营业务为房地产开发及物业管理，是一家实力雄厚的中外合作企业。“各种政策的纷纷出台必然对地产行业有影响，但地产是分业态分区位的，有着不同的细分市场，政策影响的是基本面，所以当行业洗牌时，并不是很糟糕的事情。行业发展越有秩序越有利于企业的长远发展。危机中总是蕴含机遇，对于久经考验的有综合实力的企业，相对于单一型项目而言，能够分散系统风险。”

　　事实上，更为广泛的行业自救运动已经全面展开。

　　大幅降价，快速回笼资金

　　从目前的情况看，一些质地相对较好的上市公司因为融资渠道较多，状况略好。此时，合理安排销售策略很重要，在不景气的市况下，争取尽可能多的销售回款确实是一种解决资金链问题的有效办法。

　　市场环境变化，营销也随之变化。在楼市买卖双方的持续对峙中，一些开发商已经坐不住了——在直接降价存在“风险”的情况下，越来越多的开发商选择了“隐性降价”。业内人士分析，直接降价是开发商最不愿意或者说万不得已才会采用的手段，因为率先主动降价可能被“千夫所指”，甚至在“买涨不买跌”的观念下加重市场观望，同时也可能引发与前期已购房业主的矛盾，所以，“犹抱琵琶半遮面”的隐性降价方式成为开发商的首选。

　　降价是有效的，关键看是否降到位。嗅觉敏锐的万科降得最早也最猛，回笼资金力度也最大，前半年销售额比去年同期有所上升。保利在广州的楼盘紧随着万科降价，早就回收了资金。碧桂园在珠三角一直埋头推低价盘，资金回流速度很快。

　　放缓投资节奏

　　由于对市场前景普遍看淡，内地开发商已明显放慢投资节奏，下调了年度经营计划。

　　万科将开工面积由原计划的848万平方米减少到683万平方米，减幅19.5%；同时竣工面积从689万平方米减少到586万平方米，减幅14.9%。首创执行董事兼总裁唐军称，今年全年销售面积将由年初目标的 80万平方米，减少48.75%至41万平方米；动工面积由150万平方米，降低60%至60万平方米；而竣工面积亦由142万平方米减少26.76%，至104万平方米。至于2009年竣工面积，更将由约200万平方米，大幅减至88万平方米。

　　据中信证券分析，万科和首创在中报中不约而同地削减其未来动工及销售预期，足见房企对目前楼市预期的谨慎。万科、首创的此次调整，或许是行业中多数企业经营计划调整的缩影，预计今后越来越多的房企做出相应调整，导致的结果是减少未来1~2年的市场供给情况，使整个市场形势、预期产生更大的起伏。