泽平宏观：治理高房价需长短机制结合 消除恐慌性购房预期

　　长效机制是新一轮地产周期的起点——点评中央经济工作会议房地产工作任务

　　文：房地产首席夏磊，首席经济学家任泽平 联系人：黄什

　　事件：

　　中央经济工作会议定调房地产：坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。

　　摘要：

　　1．房地产不再作为稳增长的手段，长短结合解决高房价问题

　　高房价不仅涉及城市发展理念、中央地方财权分配、国有土地供应体制，也与收入分配格局、经济结构转型、信贷等因素密切相关。高房价是市场效率与公共利益失衡的直接体现。解决高房价问题，必须坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，政策工具长短结合，长效机制稳定购房预期、行政控制稳定短期价格，解决高房价问题就是防风险。

　　2．短期加强市场监管，消除“恐慌性”购房预期

　　短期内将继续加强监管和调控，主要包括：需求端的限购限贷、规范消费、减少税费优惠及补贴；供给端的控制“地王”形成、规范开发商销售行为、规范中介行为。这些措施主要通过三个渠道作用房地产市场：一是直接减少信贷资金流向投资投机性购房，二是减少市场主体间的信息不对称，三是改变买卖双方对短期内市场走向的预期。

　　3．长期依靠长效机制，稳定购房预期，防止市场大起大落

　　长效机制的目标，是使住房回归居住属性，减少金融属性，防控资产风险。1）坚持差别化信贷：继续支持首套房，坚决打击首付贷、消费贷，严防资金非法借道进入房地产；2）落实地方政府责任，增加土地供应，其中二线城市土地供给弹性增加，一线城市鼓励和支持存量土地挖掘；3）特大城市加快疏解部分城市功能，发展轨道交通，带动周边中小城市发展；4）鼓励租房，推动住房消费观念转变，加快房屋租赁立法、鼓励租赁企业发展；5）加强市场监管，并制度化常态化：加强住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介等行为。

　　4．聚焦资源股，维持行业推荐评级

　　2017年，房地产市场将继续分化，行业集中度将迅速提高。在热点区域有拿地优势或有优质存量项目的资源股将获益。这些公司将不断享受价值重估增值、行业集中度提升和产业资本增持并购的红利。

　　重点推荐新首都、新北京主题的两类资源股：第一类，提前卡位布局环北京，充分受益北京城市功能疏散、京津冀一体化和大北京经济圈发展的环北京资源股，如华夏幸福（600340）和荣盛发展（002146）；第二类，在北京具有稀缺资源和独特拿地优势的北京资源股，如在北京拥有大量稀缺资源储备，北京土地变性上市先驱的首开股份（600376）；北京轨交物业王者京投发展（600683），北京棚改第一股北京城建（600266）。 除此以外，建议关注存量优势显著，NAV折价高的深圳资源股如中洲控股（000042）、招商蛇口（001979）。

　　风险提示：楼市调整、土地市场持续过热超预期，政策不达预期

　　正文：

　　1  治理高房价需要长短机制结合

　　98年房改以来，中国商品住房市场呈易涨难跌，短期波动大的特征。2013年以来，全国房价结束普涨，地区分化加剧，高房价问题在热点城市和区域不断突出，房价上涨速度超过居民收入增幅。

　　高房价是改革开放以来诸多矛盾的一个侧影，不仅涉及城市发展理念、中央地方财权分配、国有土地供应体制，也与收入分配格局、经济结构转型、信贷等因素密切相关。

　　高房价是市场效率与公共利益失衡的直接体现。解决高房价问题，需要长短结合，长效机制稳定购房预期、行政控制稳定短期价格，形成“长枪短炮”结合的平衡政策火力，才能走出十年来房地产调控“越调房价越高”的泥淖。

　　2  短期加强监管和调控，消除“恐慌性”购房预期

　　2016年部分城市房价暴涨，除刚需、改善型需求入场外，更多的是提前刚需、提前改善型需求释放。在房价即将暴涨的强烈预期下，有些房地产开发企业“捂盘惜售”， 一些中介机构趁机炒作房价，营造“一房难求”的市场氛围，更有各种“首付贷”押宝房价短期暴涨套利，这些都是市场短期失灵的直接表现。

　　逐利是房地产开发企业的天性，利用“买涨不买跌”的心理促使迅速成交也是房地产中介的最优选择。但是，房地产市场是先天的垄断竞争市场，老百姓本来就是信息弱势的群体，如果强势的市场主体利用掌握的信息操纵、影响市场，政府就必须出手，对不规范的市场行为进行坚决的打击。政府出手，直接目的在于纠正微观主体的不当行为，最终目的还是防范可能引发的市场风险。住房作为资产，价格具有刚性，“十次危机九次地产”，在市场失灵时，政府必须直接亮剑，给百姓吃定心丸。

　　2.1  信息不对称下的恐慌性购房

　　用简单的图形可以清晰分析出，信息不对称下，开发商、中介、投机者和恐慌性购房者如何将房价迅速推升。开发商和中介占有绝对信息优势，通过合谋捂盘惜售，将供给曲线由S左移至S1；开发商和中介通过虚假宣传等各类不正当销售方式，制造销售火爆、一房难求的假象，导致消费者开始恐慌，需求曲线又D右移至D1；投资投机性需求入场，手握大量资金，将需求曲线进一步右移至D2；最后在房价上涨的高潮阶段，大量刚需和改善性需求恐慌，提前置业，需求曲线进一步右移至D3。因此短期内，市场平衡点由E上升至E4，成交放量，价格迅速上涨。

　　2.2 供需两端齐发力，短期措施快速见效 

　　在历次短周期调控中，已经积累了一篮子成熟的短期措施，从供需两端齐发力，快速降温房地产市场。主要措施包括：需求端的限购限贷、规范消费、减少税费优惠及补贴；供给端的控制土地楼面价、规范开发商销售行为、规范中介行为、调节网签和预售证颁发。

　　这些措施主要通过三个渠道作用房地产市场：一是直接减少信贷资金流向投资投机性购房，二是减少市场主体间的信息不对称，三是改变买卖双方对短期内市场走向的预期。

　　2.2.1   因地制宜限购限贷，精准限制投资投机

　　2016年限购不同于2010年“新国十条”的一刀切，在市场分化背景下，房价具有过快上涨势头的城市，自主根据自身情况进行限购限贷。在以下方面有所调节：1）外地家庭缴满一定年限个税或社保放宽限购；2）针对主城区和热点区域限购；3）户籍家庭放宽限购；4）非普通住宅放宽限购。此次中央经济工作会议提出 “微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房”，政策目的很明确，限制投资投机性需求、特别加杠杆的信贷资金运用到投机房产获利上，减少房产的“金融属性”；照顾真正居住性需求，避免一刀切，还原房产的“消费和居住属性”。

　　2.2.2   规范市场主体行为，恢复市场运行规律

　　开发商和中介利用信息优势，诱导消费者投机心理和恐慌心理，市场主体行为失控导致房地产市场失去平衡。因此短期内规范市场主体的措施，包括开发商行为、中介行为和违规消费行为，是促使市场回到正常运行轨道，控制泡沫的良方。

　　2.2.3   控制地王，防范房价地价共振

　　每一轮房价上涨都会向上游的土地市场传导，而地价上涨又会反过来带动周边房价上涨。此轮地产牛市中，充裕的销售回款、外部融资环境放松、资产荒和市场分化下房企卡位潜力城市，都导致土地市场持续高烧。地价成为推升房价的重要因素，加上各类外部融资进入土地市场，高杠杆拿地王增加金融风险。政府出台多类控制地王措施，主要有：提高竞地条件、改变竞地方式、提高预售条件、限制配资和增加土地供应。其中增加土地供应是平抑地价的治本之策，但也是短期内最难以见效的。

　　2.3   短期波动熨平， 不改长期趋势

　　限购限贷是目前短期调控措施中最直接有力的措施：一方面能够通过直接阻断部分需求入市，改变市场供需状况；另一方面，信号作用显著，改变购房者对短期市场走势的预期，促使卖方市场向买方市场转变。

　　限购限贷仅仅延迟需求入市，并不消减需求，不能改变长期房价趋势。如果没有长期措施配合，反而会扭曲供需市场，不利于稳定房价。首先，推迟需求释放，购房需求被积蓄起来。这部分需求包括两类，一是调控时点被阻碍入市的需求，二是调控期间，短期房价预期回落，“买涨不买跌”促使新增购房需求推迟购房，需求不断积累。第二，调控放松后需求集中释放，推升房价快速上涨，刺激投机性需求，同时刚需购房者也会因恐慌提前释放需求，进一步在短期内增加需求，加速房价上涨。第三，如果调控时间过长，市场成交量阴跌，由于房地产开发重资产、高杠杆、资金成本敏感等特征，会促使开发商减少投资和新开工，并挤出不具竞争优势的开发商。供应减少、叠加市场集中度提升，将会在需求集中释放时，对房价产生火上浇油的效应。

　　从调控的实际效果上看：首先限购限贷具有显著拐点效应，无论是2010-2011年调控潮，还是本轮国庆限购潮，措施集中出台后，短周期加速回落；但从长周期看，限购限贷放松后，热点城市重新快速大幅上涨，而供需平衡或库存较高城市，房价并没有大幅上涨。我们对三个典型城市进行对比，可以证实这一点。

　　第一个是北京，作为限购最严厉的城市之一，北京并没有放松限购限贷，但在此轮房地产牛市中仍快速上涨。北京刚需巨大，限购需要照顾刚需，严厉程度向上具有刚性，对房价的稳定作用也边际递减。而住宅用地供应没有实质性增长，长期小于新建住宅销售面积，广义库存处于实质性减少过程中。

　　第二个是珠海，2011年10月出台限购后，楼市迅速降温，进入低迷，在2016年3月全面放开限购后，房价陡然上涨。珠海外来常住人口多，163.4万常住人口中有51万非本地户籍，外来工作生活人群市民化将产生巨大需求。同时，宜居的城市环境和优越的地理、政策环境，吸引内地和港澳居民置业。 2015年内地和港澳居民在珠海置业占比各高达1/3，全年珠海新建商品住宅交易登记29162宗，非户籍居民购买房屋比例约占50.1%。因此珠海需求释放对限购限贷弹性巨大，才出现此次3月放开限购房价迅速上涨，不得不从10月6日重启限购限贷。

　　第三个是重庆，作为唯一没有出台过限购限贷措施的二线城市，房价涨幅一直在合理区间，波动明显低于全国二线城市水平。重庆供应充足，交易自由，住房需求平稳释放。

　　3  长效机制值得期待 

　　3.1  正本固源，回归居住功能

　　1998年以来，我国停止住房实物分配，商品房市场逐渐成为满足城镇居民住房需求的主渠道。从计划到市场，改革的成就不仅体现在人均住宅建筑面积从6.7平米到30多平米的巨大飞跃，还一举奠定了房地产这个万亿级行业的支柱地位，使其成为拉动中国经济增长的强大动力。

　　然而，在当前信用货币制度下，房地产的流动性大大提升，有流动性就有货币性，有货币性资产就具有了金融性。

　　美联储频繁使用“实体经济”这个词，直指除去房地产市场和金融市场之外的部分，就是充分考虑了房地产的“金融性”。当房子从“砖瓦水泥”变成金融产品，就一定具有适合投资、投机的特征，我们对房地产行业的认识也应随之深化。

　　中央经济工作会议指出：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。

　　可以肯定的是，接下来长效机制的目标，是使房价既不会高歌猛进、也不会无底阴跌，将保持平稳，和居民的收入水平、物价水平挂钩。这需要房产回归居住属性和消费属性，减少金融属性，稳定房价一致性预期，使房产不成为投资投机获利的重要大类资产。会议定调了长效机制的基本方向和内容，分别包括：坚持差别化信贷、增加土地供应弹性、疏散特大城市功能、鼓励房屋租赁市场发展、继续加强市场监管。

　　3.2  坚持差别化信贷

　　中央经济工作会议指出：要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。

　　房地产短期看金融，货币投放量、首付比例和贷款利率对居民资产配置压力和房产购买力影响巨大。此轮房价快速上涨，信贷扮演重要角色。货币宽松，利率降低，资产荒下居民资产配置压力加大，同时购房信贷成本降低。这导致居民购房杠杆率快速提升（房贷占新增贷款金额的比例快速提升），信贷资金大量流入房地产市场，推升房价同时放大金融风险。

　　除了有在一二线城市中，由于房屋总价上涨，刚需不得不更多借助贷款买房；还有两点放大金融风险，引起政策关注。一是在热点区域，炒房盛行，投资投机性需求加杠杆以谋求高收益；二是中介和金融机构和购房者合谋，采取首付贷、消费贷、合力贷、接力贷等违规方式，加大购房杠杆。因此，差异化限贷、规范住房信贷行为将是重要的监管和调控措施（当前限贷情况详见附录最全限购限贷梳理、各地规范住房信贷行为见图表8、图表9）。

　　在货币政策的定性上，会议强调“稳健”和“中性”，在汇率未企稳和资产泡沫没有抑制住之前，整体宏观货币政策难言宽松。具体到房地产金融政策上，明年限贷将延续，房价上涨压力大的区域不排除进一步收紧限贷。

　　精准化、差异化的住房信贷有望成为常态：第一，信贷措施继续支持首套房、合理改善性住房、限制投机投资性需求；第二，规范住房消费信贷，坚决打击首付贷、消费贷，严防资金非法借道进入房地产。

　　3.3   土地市场有弹性

　　中央经济工作会议指出：要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地。

　　“要人不供地”的城镇化，是部分城市住房供应短缺的一个直接因素。而城市住宅用地供应小于住宅销售面积，导致广义库存走低，销售放量则会产生无房可卖的情况。今年南京、厦门、合肥、苏州等热点二线城市房价快速上涨的一个重要原因就是土地供应不足，商品住宅供应短期无法跟上市场销售热度，存销比快速降低。北京由于土地供给存在刚性，拆迁成本高，更是长期处于入不敷出的状态。而重庆则相反，住宅用地供应持续高于商品住宅销售面积，让市场库存弹性十足。

　　地方政府可能改变“量出为入”的思维，增加土地供给；适应城镇化发展趋势，全面推行“人地挂钩”，增加人口迅速增长城市的土地供给弹性。随着户籍改革的深入推进，未来的城市也会有人口的争夺，一个土地供应有弹性、房价稳定的城市，才能吸纳就业、吸纳人口，最终实现良性循环。

　　根据国土部“人地挂钩”文件，建立人地挂钩机制政策体系，建立适应新型城镇化的弹性土地市场，将主要有以下措施。

　　1）实行差别化用地标准：根据人均城镇建设面积，进城落户人口新增城镇建设用地标准，存量人均城镇建设面积越小，增量人均用地标准越高。

　　2）实施规划统筹管控：原有用地规模无法满足进城落户人口用地需求，可对土地利用规划进行调整。

　　3）改进用地计划安排：下达土地利用年度计划时，充分考虑各省（区、市）上一年度进城落户人口规模，合理分解新增建设用地计划指标。

　　4）优化土地供应结构：优先保障住房特别是落户人口的保障房，以及民生和基础设施用地，鼓励盘活存量城镇建设用地，提高节约集约用地水平。

　　5）提高农村土地利用效率，推进城乡建设用地增减挂钩。

　　二线城市土地市场有弹性，落实主体责任后，热点二线和强三线供应有望增加，也将会对开工和投资产生积极影响；一线城市通过二级市场招拍挂供应土地具有刚性，增加供应将更多通过棚改、旧改、改变土地性质等方式挖掘存量城市用地潜力。

　　3.4  京津冀值得期待

　　中央经济工作会议指出：特大城市要加快疏解部分城市功能，带动周边中小城市发展。

　　房价反映的是附着在房屋上面的城市资源，特大城市房价上涨压力最大，根本原因之一在于城市功能布局过于集中，城市资源也过于集中。东京都市圈人口超3000万，但由于合理的城市功能布局、发达的城际交通网络，房价压力远小于北上深。因此将部分非核心城市功能疏解到周边卫星城，完善周边区域生活配套和基础设施，加强轨道交通建设，成为政策推动方向。

　　看好京津冀协同发展和大北京区域协同发展，北京疏解非首都功能，发展城际轨道交通，利好环首都地区持续性发展，加快融入首都经济圈。

　　3.5   鼓励租房、推动住房消费观念转变

　　住房租赁市场，是我国房地产市场至关重要的一环，对解决改善城镇居民住房条件、推动新型城镇化进程等发挥着重要作用。几年来，我国的住房租赁市场不断发展，住房租赁规模逐步扩大，但同时也存在着制度措施不完善、供应结构不合理、市场秩序不规范等诸多问题。自2015年伊始，我国国务院办公厅、城建部等有关部门相继出台为加快培育发发展住房租赁市场的指导意见，规范住房租赁市场、促进住房租赁市场健康发展有着重要指导意义。此次中央工作经济会议再提鼓励租房，我们认为以下措施有望出台。

　　3.6  强化市场监管有望常态化

　　今年上半年以来，一二线城市土地市场持续火爆，频繁出现的高价地推高房市预期，基于此，监管部门已有所警示：一方面重申对高价地块的备案制度，另一方面也约谈制造“地王”的相关企业负责人，这体现出监管层管控房价和地价的决心。各地对此也纷纷响应，陆续出台相关政策对开发商与中介机构的开发、销售行为强化监管约束：沪深等地加大对开发商捂盘惜售、炒作房价等行为的管制，并严禁中介机构进行场外配资；苏州、南宁等地则提高预售条件，加强价格管理；广州、合肥等地对经纪业务进行严管，明令禁止众筹垫款等违规操作。中央经济工作会议定调后，房地产市场监管在短期内大概率将继续强化，同时也将向常态化和制度化发展。（最全市场监管措施梳理见图表8、图表9）

　　目前看来，房地产市场的分化已成定局，不仅是一二线城市与三四线城市之间存在差异，未来甚至在一个城市的内部都将出现不同区域、不同类型房源的分化。高效而持久的监管能够敏锐察觉开发商与中介在产业链各环节的违规行为，并对症下药予以打击，保证房地产市场稳健运行、助力民生改善。此外，完善的监管机制可以给政策制定提供更科学化的数据和市场依据，也能够使调控政策的落实更加精准。因此可以预见，未来政府部门对房地产市场的监管将会常态化。

　　4  资源股蓄势待发，维持行业推荐评级 

　　中央经济工作会议定调行业政策基调：不再强调去库存，抑制房价泡沫成为政策关注点。我们从国庆调控潮后就左侧提示，地产板块当前处于景气度高点，调控过后短周期加速下滑，政策也难以见到显著亮点，估值和预期都不支持板块系统性机会。继续建议我们的四大类结构性机会（详见我们的年度策略报告）：

　　（1）地产奠定安全边际，转型具有持续催化的真转型；

　　（2）市值小、在手项目和资金实力有限、业绩缺乏亮点的壳资源；

　　（3）NAV折价、热点区域有拿地优势、产业资本增持的资源股；

　　（4）业绩保障度高、规模稳定增长的高分红白马股和龙头股。

　　从此次中央经济工作会议中，长效机制有望破冰。继续强调资源股的中长期逻辑：房地产市场地区分化继续，房企卡位市场布局的压力不断加大，在热点区域有拿地优势或有优质存量项目的资源股将获益。这些公司将不断享受价值重估增值、行业集中度提升和产业资本增持并购的红利。

　　我们重点推荐新首都、新北京主题的两类资源股：第一类，提前卡位布局环北京，充分受益北京城市功能疏散、京津冀一体化和大北京经济圈发展的环北京资源股，如华夏幸福（600340）和荣盛发展（002146）；第二类，在北京具有稀缺资源和独特拿地优势的北京资源股，如在北京拥有大量稀缺资源储备，北京土地变性上市先驱的首开股份（600376）；北京轨交物业王者京投发展（600683），北京棚改第一股北京城建（600266）。 除此以外，建议关注存量优势显著，NAV折价高的深圳资源股如中洲控股（000042）、招商蛇口（001979）。

　　【本文来自微信公众号“泽平宏观”】