北大教授李连发：建议建立全社会流动性统计

　　全国人民乃至世界瞩目的一年一度的中国“两会”分别于3月3日和3月5日在北京隆重开幕。北大经济学院自2014年开始，推出“‘两会’专家学者笔谈”，畅谈改革，分享智慧，引起社会的广泛关注。今年的“专家笔谈”也将在“两会”期间如期与广大读者见面。

　　李连发：着眼中长期的几点金融改革建议

　　（作者系北京大学经济学院教授）

　　根据中国人民银行网站披露，截止2017年1月末，我国金融机构本外币各项贷款余额达到114.19万亿元人民币。2017年1月社会融资规模增量为3.74万亿元人民币。改革开放以来，我国的金融部门取得了长足的发展，对经济增长发挥了重要的促进作用。我国未来金融改革的路径仍有待进一步加以探讨，各项政策的着力点需要进一步精准定位。结合中国经济在经济增速、经济发展方式、经济结构和经济发展动力方面的“新常态”，着眼中长期探讨未来我国金融改革的抉择。

　　一、未来我国金融形态演化的环境特征

　　金融行业深刻的变革蓄势待发，国内外金融技术、产业和业态不断变革。未来我国金融发展对外开放程度越来越高。但是，我国金融发展的内外部环境并非“风调雨顺”，挑战与机遇并存。2008年全球金融危机的深层次影响在相当长时期内依然存在。未来总体环境有以下特点：

　　首先，技术对全球金融活动规则的影响越来越大。

　　对全球金融治理话语权的争夺从来都是激烈的。发达国家在技术上的优势正在强化这些国家在金融规则方面的影响力。通过提高技术标准，发达国家正在有意识地使得未来的金融规则对自己更加有利。

　　未来，通过实现技术上的优势，我国应多提供规则方面的公共产品。技术是未来金融形态演化的推动力。在反洗钱、反假钞、金融机构合规、金融客户合适性等方面，以区块链为代表的新技术已经落地，并大幅度降低了合规的成本，同时也提高了金融活动的规则标准。在新技术的支持下，金融活动主体可以更精确、更清晰、更及时、更低成本地监控所有金融交易信息，更永久地保存历史信息。

　　其次，理论研究的不足制约着未来的金融发展。

　　金融形态的核心不是技术的机械性效率，而是人的承诺。相对于其他许多方面的不足和制约，金融发展理论上的不足是最为突出的。我国未来的金融发展是否具有优势和竞争力，很大程度上取决于是否能够引领理论研究。不在逻辑上讨论金融发展理论的前沿问题，对最新分析方法以不能应用而加以忽视，是金融发展有可能全局落后的主要原因。

　　落实到金融形态和监管方式等操作问题，理论研究亟待加强。比如，国内金融业分业监管的制度是否能够适应基于新技术的金融发展新形态尚无定论。区块链技术为金融账户在线上直接开展所有金融业务提供了实现的条件。对客户而言，每个移动终端都是一个银行、保险公司、证券公司和信托公司等各类金融机构功能的集合。技术发展已经为未来金融混业发展提供了便利。

　　再次，我国金融发展仍处于战略机遇期。

　　从实体经济总量来说，我国无疑是经济大国，而且随着人均收入水平增加，储蓄的规模越来越大。庞大的储蓄规模客观上需要一个庞大的金融服务部门来将这些储蓄转化为投资，使得我国具备了成为金融大国的基本条件。作为一个经济大国，我国具有成为金融大国的先天优势。

　　由于我国储蓄规模庞大，客观上要求我们在全球范围内配置投资组合。如果仅在一个局部区域内配置组合，可能导致资产配置效率不高。大国经济使得我国具有成为一个全球化金融大国的先天优势。任何国内的金融业务都有潜在的国际市场。

　　全球化金融大国需要处理的规模庞大的金融业务，给国内全球化金融业务的专业化分工带来了巨大的规模效应。就以支付业务而言，国内的专业化分工使得支付的快捷速度、低廉成本已经达到全球领先的水平。同样，任何国内金融业务的专业分工发展都有国际市场的应用。微信支付在海外的运用就是一个例子。

　　我国有大量迫切希望获得更多财富的人群。随着我国经济的规模越来越大，人均收入不断提高，老百姓手中的财富越来越多。一个能够为老百姓财富带来更高收益的金融体系在未来应该具备一个更加先进、成本更低、更加安全稳健的金融运作形态。在这一金融运作形态下，百姓们会有越来越多的投资渠道，企业也会有越来越多的融资渠道。随着金融交易平台的多样化，场外交易日益专业化，分散化；但同时，金融交易的信息却日益集中化。金融资产的细分，导致金融资产价格的多样化，金融价格体系的多元化。面对这一变化，整个金融市场的估值会给投资者带来更多的、更加精细的获利机会。

　　二、金融改革主动性和平衡性分析需要考虑的各种约束

　　在一个良好的治理机制下，公共和私人的融资部门应（在保持平衡的意义上）尊重各自的预算约束，包括财政预算约束、货币供需约束和家庭预算约束（包括企业预算约束），同时又要（在主动和积极的意义上）不断突破人才技术和体制机制的不合理限制，寻求增长动力。

　　自Sargent and Wallace（1981）以来，有关“主动”（active）和“被动”（passive）政策的讨论时常出现。但是，长期以来，国内文献并未精确地给出“主动”政策和“被动”政策的定义。翻译也没有统一，有时国内文献将passive翻译成为“消极的”，active翻译成为“积极的”。国内财政政策和货币政策文献，一般不说政策是“主动的”，而说政策是“积极的”；一般也不说政策是“被动的”、“消极的”，而是说政策是“稳健的”。但是，“稳健”又带有“稳中求进”的含义。在英文passive的意义上，本文将“被动的”、“消极的”、没有“健”和“求进”含义的政策称为“单纯平衡性的”（简称“平衡性的”）政策；在英文active的意义上，将“主动的”政策翻译为“积极的”政策，将积极政策的特性称为政策的“主动性”。

　　Leeper（1991）将政策主动性定义为政策是外生的，不是由约束条件所内生决定的；相反，平衡性的政策被定义为是由约束条件内生决定的。以下讨论与财政政策和货币政策有关的五方面约束 ：财政预算约束（GBC）、货币供需约束（MSD）、家庭预算约束（HBC）、人才技术约束（HTC）和体制机制约束（SC）。

　　1．财政预算约束（GBC）

　　与国内以往研究的模糊定义不同，Leeper（1991）认为，财政政策的“主动”和“被动”是相对政府预算约束（government budget constraint，GBC）而言的（因此被称为“GBC-积极的”和“GBC-平衡性的”）。“GBC-积极的”财政政策指给定税收、债券和货币化等融资规模不变，政府不被政府预算约束所限制，为实现预算平衡之外的目标而独立地决定政府收出；“GBC-平衡性的”财政政策指政府为实现其预算平衡由政府融资规模内生地决定政府支出。

　　2．货币供需约束（MSD）

　　货币政策是以货币和其他各类金融工具提供流动性的政策总称。采用Lagos and Wright（2005）的方法，货币需求使得在分散化（decentralized）市场（DM）上持有货币的流动性溢价与在集中（centralized）市场（CM）上持有货币的成本相等。这是家庭最优化的一阶条件。令由此决定的货币需求与货币供给相等，得到了货币供需约束（简称这一约束为MSD）。如果货币发行规模是由货币需求内生决定的，货币政策就是“MSD-平衡性的”；如果货币发行规模由外生因素决定，货币政策就是“MSD-积极的”。

　　3．家庭预算约束（HBC）

　　金融政策影响经济主体的行动，政策的实施效果取决于家庭部门的选择。家庭部门包括了实行支出和劳动的人群。为方便分析，家庭预算约束（HBC）被简化为劳动获得报酬用于支出。给定其他因素，如果家庭部门劳动是由其预算约束HBC（支出规模）所内生决定的，家庭部门的行动就是“HBC-平衡性的”；如果家庭部门劳动不由其支出规模所决定，而是由其预算约束以外的外生因素所决定的，家庭部门的行动就是“HBC-积极的”。另一方面，给定其他因素，如果家庭部门支出是由其劳动规模所内生决定的，家庭部门的行动就是“HBC-平衡性的”；如果家庭部门支出不由其劳动规模所决定，而是由其约束HBC以外的外生因素所决定的，家庭部门的行动就是“HBC-积极的”。

　　4．人才技术储备约束（HTC）

　　在技术赶超的过程中，长期面临的是人才技术的短缺。人才技术约束（HTC）要求人才技术储备的需求与供给相等。给定其他因素，对人才技术储备的投入超过对人才技术储备的当前需求，这就是“HTC-积极的”的人才技术储备政策。

　　5．体制机制约束（SC）

　　改革开放三十八年以来，消除商品的短缺靠的是经济体制改革。寻求新的增长动力、提高国家治理经济的能力依然要靠深化改革。深化经济金融体制改革、调动主体活力、改善经济治理的政策是“SC-积极的”政策。

　　三、着眼中长期的几点建议

　　从中长期来看，实现2020年全面建成小康社会的近期目标和更长远的发展目标需要积累足够的“势能”。建议未来我国金融改革采取独特的取向。

　　一是，在保持平均意义上金融平衡发展的基础上，在关键环节和关键领域在边际意义上保持积极的态势，尤其对中长期的人才技术储备从长远和全局的角度加以积极的金融支持。

　　二是，建议鼓励优秀的实体企业通过改善企业治理得到更多的金融支持，鼓励金融资源向治理好的实体企业倾斜，鼓励治理好的金融企业发展壮大。

　　提高金融治理水平的重点，不是发现犯错的人加以严厉的惩罚，而是要设计出一个机制，让本来有可能犯错的人，让他们有动机通过选择自己变成好人。全面改善企业（包括实体企业和金融企业）治理是金融部门健康发展的保障。加强企业治理关键在于，既要加强各类企业与利益相关方之间的信息沟通机制，又要保持各类企业发展的自主性。建议将企业治理水平与金融服务和以下建议的流动性统计结合起来——给定不同治理水平企业得到不同的金融服务和统计待遇，让企业自己选择是否提高治理水平。

　　三是，供给侧结构性改革和适度扩大总需求需要流动性理论和统计的保障

　　“加快金融体制改革，提高金融服务实体经济效率”的方式之一是为供给侧结构性改革和适度扩大总需求提供流动性，使本来因缺乏相信无法达成的交易最终达成。提高金融部门效率的方法是，将履行承诺程度低的金融机构、金融产品、金融市场和金融资产通过各种方式提高其履行承诺程度。

　　金融部门不同于生产部门。金融部门为实体经济提供的是一种担保、抵押和信用，是实体经济中缺乏承诺的一种替代。只要金融部门履行承诺，它可以不生产任何具体的商品而获得消费的权利。因此，金融部门的技术改进必须要和履行承诺的动机相结合，才能发挥作用。

　　西方金融部门的技术不能说不先进，但是，缺少了效率背后的“灵魂”——履行承诺，先进的技术就可能成为促使他们更快进入危机的加速器。金融改革的目标是将效率背后的“灵魂”——履行承诺——注入金融部门，这样才能使金融部门充满活力。这是金融部门自身供给侧改革的重要内容。

　　货币、金融机构、金融市场和金融产品均是金融体系为实体经济提供流动性的形式或是机制。通过金融体系所提供的流动性，剩余的资源向需要这些资源并能更好地利用这些资源的经济活动部门转移，资源配置得以优化。金融体系所提供的这一流动性功能与金融资产附带的收益是统一的。

　　流动性被定义为一种金融安排所具有的促成资源转移和完成交易的性质或者功能。这种安排可以是一种卖方对某种货币的认可；可以是一种金融机构的安排，比如具有存贷款功能的商业银行；可以是对一种抵押资产的认可，比如中央银行在公开市场购买次级债券，使得该债券成为合格的抵押品。流动性安排的实质就是提供某种抵押。当交易双方其中一方先需要付出代价时，他需要获得一种抵押，确保随后对手也会为他提供对等的付出。

　　建议建立在流动性理论基础上的全社会流动性统计。流动性统计并非新概念，2012年，20国集团内部各国央行就曾经针对设计全球流动性统计指标体系进行了长期的内部讨论，但是由于缺乏理论基础，各国最终并未达成一致意见，该指标也没有能够得到具体落实。在现有的货币概览和社会融资总量基础上最终向更全面的流动性统计过渡，不仅对各个国家更有效地进行宏观调控有帮助，而且对各国之间进行宏观政策的协调、防止少数国家流动性泛滥的溢出效应也有较显著的参考意义。货币概览主要以外部货币为中心，对内部货币、其他非货币方式的流动性工具没有给予与其重要性相对称的重视。社会融资总量主要反映全社会以间接融资或直接融资的方式运用杠杆的状况，是运用商业性金融机构和金融市场提供流动性的统计，这在理念上已经比较接近流动性统计的概念。但是，社会融资总量与货币概览的一致性、内在联系以及整合这两种指标的可能性，尚待进一步加以探讨。