华泰解读中央经济会议：防金融风险升级 对A股影响有限

　　【华泰策略】深度解读中央经济工作会议及投资机会电话会议纪要（策略戴康部分）

　　来源：公众号戴康的策略世界

　　文 戴康

　　我是华泰策略戴康，我今天主要讲两部分，第一部分是关于中央经济工作会议策略方面的解读，第二部分讲我们对于A股的看法。

　　这次中央经济工作会议的基调是控风险促改革。

　　明年货币政策中性已经体现在今年8月后资金价格中枢逐步上移，其实是符合市场预期的，从一个侧面也反映决策层对稳增长的担忧减弱，正如我们在年度策略报告《慢牛换芯，盈利牵牛》中所提示：影响A股市场运行的主导因素已经从分母端贴现率过渡到分子端企业盈利。同时，明年财政政策将更积极有效，支持我们三周期下企业盈利能力进入可持续修复期的观点。市场很关注“调节好货币闸门”的提法对A股影响。调节流动性闸门曾在2010Q4-2011Q2、2013Q1-2014Q2货币政策报告中出现，之后货币政策均偏紧。1）当前情景与10Q4-11Q2最大的不同是：当时通胀高企是流动性收紧的原因，而目前是防止资产泡沫（通胀并不高）。当时CPI从4.5-6.5%，PPI从5-7%，一共升准九次（其中10Q4三次），一共加息四次（其中10Q4二次），A股在10Q4-11Q2期间主要由盈利改善驱动录得上涨，直到11Q3滞胀后下跌；2）当前情景与13Q1-14Q2最大的不同是：当时整治影子银行是流动性收紧的原因，企业依然深陷偿债周期，PPI同比读数为负，上证综指录得下跌但成长股反而上涨；而目前企业接近偿债周期尾声，盈利能力出现修复，A股小涨周期股取得超额收益。

　　这次会议对金融风险的防控态度升级，但我们认为对A股影响很有限。与去年中央经济工作会议相比，这次对金融风险关注的重点有所转移——今年关注的重点是信用风险、地方政府债务风险、非法集资等，明年是资产泡沫。而且防控态度比今年三季度政治局会议更严厉，强调“把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫”。我们认为这次防控风险主要针对的是房地产等其他市场，金融去杠杆对杠杆率并不高的A股影响很有限。

　　政策步调高度一致提升市场风险偏好。会议上首次表示初步确立了党的经济政策框架，党对经济工作的领导力进一步加强，中央到国务院、中央到地方的经济政策的步调一致性进一步增强。经济政策框架的三个核心关键词是：新常态为经济工作的大逻辑、供给侧改革为政策体系的主线、稳中求进为经济工作的总基调。对于A股，经济政策步调一致性增强有利于稳定市场预期、提升市场风险偏好。

　　这次会议上供给侧改革已经形成了完整的理论体系。不同于去年仅阐述供给侧改革的五大任务，今年详细阐述了实施的原因、目的、主攻方向、根本途径。另外，会议对今年供给侧改革的成果持肯定态度，表示“部分行业供求关系、政府和企业理念行为发生积极变化”，从而我们认为明年部分行业行政化去产能的态势会延续。今年煤炭去产能已经超额完成任务，因此我们认为目前最直接受益的是钢铁。

　　主题布局重点提及的混改、农业供改、债转股。完美验证我们年度策略“新动能补短板”主题投资逻辑。

　　混合所有制改革：会议指出混改是国企改革的重要突破口，并要求在电力、油气、铁路、民航、电信、军工等关键领域迈出“实质性步伐”。结合此前第一批混改试点集团的确立，如电力领域的南方电网/哈电集团、民航领域的东航集团、电信领域的中国联通，预计2017年混合所有制改革推进将超市场预期。布局第一批试点集团旗下标的（中国联通/佳电股份/钢构工程）。

　　首次在中央经济工作会议的层面提到农业供给侧改革。该提法自去年中央农村工作会议提出以来，但仅停留于概念层面，而这次部署更加具体，明确提出改革农产品价格形成机制和收储制度、落实土地“三权分置”改革等具体措施，超市场预期。预计改革将以降本增效为主，结构调整和去库存为辅，而降本增效依赖于农业生产的规模化和现代化，主题布局三方向：土地流转（北大荒）/种业科技（登海种业）/农业机械化（隆鑫通用）。近期催化剂密集：即将召开的中央农村工作会议、一号文、农村集体产权改革的顶层设计等。

　　债转股：会议提出，支持企业市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。作为8月以来最前瞻推荐债转股主题的策略团队，我们认为，债转股不仅是供给侧改革降本增效组合拳，也是国企混合所有制改革的重要手段，明年将迎来大规模落地。布局两方向：AMC标的（海德股份）/债转股标的（锡业股份）。

　　这是我们对于中央经济工作会议的解读，短期市场我们建议利用流动性异常冲击骑上盈利慢牛

　　上周债券市场大跌。主要原因有三个：1）金融去杠杆央行锁短放长，导致资金池错配机构资金压力陡增；2）再通胀预期升温，对货币政策收紧担忧；3）美联储加息并暗示明年加息三次成为中国债券市场进一步暴跌导火索。从本周央行公开市场操作上看，央行通过逆回购和MLF净投放资金6440亿元，在一定程度上缓解短期资金紧平衡压力，周五债券市场出现报复性反弹。我们认为投资者应该利用流动性短期异常冲击布局受益于盈利改善的周期股。当市场还认为中国陷入流动性陷阱之时，我们在年度策略报告中提出中国企业接近偿债周期尾声，11月社融和信贷数据超预期，企业中长期贷款开始复苏，M2与M1负向剪刀差持续收窄，三季度金融机构人民币一般贷款加权平均利率首现回升，都在印证中观数据转暖的可持续性。

　　市场也很关心风格，我们认为本轮利率大拐点才是研判A股风格最核心变量

　　全球的利率在次贷危机后持续下降的过程中，全球流动性扩张而实体经济又很疲弱，淤积在金融市场的钱除了买债之外也部分进入股市提升估值水平，由于实体差，市场给予成长股甚至消费股过高的估值溢价，而周期股遭到了抛弃。今年三季度全球利率见底后在10月出现了加速大幅上行，流动性缓慢地收缩，投资者开始追逐盈利改善的周期类股票，而原来被赋予过高估值溢价的股票的资金流向和分配出现了逆转。A股历史上有四个阶段2002、2005、2009和2012年出现经济稳、库存低位、盈利修复、利率上行时期，低市净率指数超额收益均高于高净率指数。我们对当前风格的研判依然是周期股>价值股>消费股>成长股。

　　行业配置上我们继续坚定推荐“金钢石”行业组合+“新动能补短板”主题

　　在盈利能力驱动的慢牛中要买业绩改善型股票，以周期股为主。本轮的盈利能力修复要长于2011年以来任何一次，今年6月份以来周期股的实际利率都是下行的，因为PPI升得比名义利率快，过去几年投资者习惯认为银行和石化是防御类板块，但我们认为在盈利驱动利率上行周期中，重资产周期类行业会重新焕发进攻光彩。我们继续推荐以银行（南京银行）、钢铁（方大特钢）、石化（中国石化）为代表的“金刚石”组合，同时建议关注化工（万华化学）/有色（驰宏锌锗）/机械（三一重工）。主题投资，继续聚焦中央经济工作会议力推的“新动能补短板”领域：混改（中国联通）、农业供给侧改革和土地流转（北大荒/登海种业/隆鑫通用）、债转股（海德股份）。