【泽平宏观】经济冷，房市热：货币政策何去何从
文：方正宏观任泽平，杨为敩
导读：近期煤钢水泥价格持续回升，但信贷社融和投资下滑，出现“生产热、需求冷”的异常现象，可能跟供给侧去产能、库存回补等有关，考虑到需求领先生产，经济在中期存下行压力。一边是冰冷的实体经济，一边是房市火爆地王频出，货币政策何去何从？
摘要：
国际经济：美联储加息存分歧，原油大涨。7月美联储会议纪要显示，官员们就经济前景、劳动力市场、是否应尽快加息存在分歧，不过普遍认为通胀无过度走高风险，最早可能9月加息，但美联储不会承诺具体时点，直到他们对经济、就业、通胀有更统一的意见。市场传闻OPEC将在下月非正式会议上采取行动稳定市场，原油价格大涨。本周美股走平，欧、日股市走弱，美元指数回调至94.5。
国内经济：二线房市火爆，煤钢价格回升。近期地产销售同比小幅回升，一线放缓，二线爆发式增长，二线房价和土地购置也跟随销量大涨。房价暴涨和地王频出，政治局会议强调抑制资产泡沫，后续政策待观察。汽车与电影消费保持强劲。8月六大发电耗煤量高位走平，与高温天气和钢煤产量回升有关。在限产与需求的带动下，煤炭、钢铁、水泥价格持续上涨。菜价继续上涨，猪价下降，原油价格回升。近期房价地价上涨可能制约货币政策，下半年将更多依靠财政基建发力，PPP将加速。
货币：利率反弹，外占下降。本周央行实现货币净投放150.0亿元，市场流动性总体平稳，8月18日7天期银行间回购加权利率2.50%，较上周上升3.6个BP。截至8月19日， 10年期国债收益率上升3BP至2.7001%。本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别升值0.50%和贬值0.08%，离岸人民币贬值0.09%。7月末人民币外汇占款234402.45亿元人民币，连续第九个月下滑，跟跨国企业结算旺季、海外派发红利、暑期旅游等因素有关。7月银行结售汇逆差317亿美元，高于今年二季度月均规模（163亿美元）。
政策：下半年督查钢铁煤炭去产能，试点国企员工持股。习近平出席推进“一带一路”建设工作座谈会并讲话。国务院常务会议部署对钢铁煤炭行业化解过剩产能开展专项督查，确保完成既定目标任务；严防弄虚作假、死灰复燃；对落实不力、进度慢和违规新增产能等，要通报、约谈直至严肃问责，确保完成全年化解过剩产能硬任务。国家发改委新闻发布会表示，对进展缓慢的地方，要通报、约谈直至严肃问责，从现在开始，各地要一个月一个月报计划，一个项目一个项目地督促进度。截至7月底，全国煤炭去产能仅完成全年任务的38%，钢铁产能仅完成全年任务量的47%。发改委明确要求，各地区要争取11月底以前全面完成全年煤炭去产能任务。国资委印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》，将在商业类企业少量试点。21世纪经济报道，监管层在下发“新八条底线”（《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》）之后，正在考虑对资管计划的产品备案环节进行更多细致化的规范。据《中国经营报》报导，债转股方案已经上报国务院审议，相比上一轮债转股方案，如今上报的方案可能不会大面积、大规模推行，而是以试点方式分类别展开。
市场：股市震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”根据DDM模型，企业盈利改善利好周期股，无风险利率下降利好价值股，风险偏好提升利好成长股。近期受益于供给端收缩和PPI回升工业企业盈利改善，受益于长端债券收益率持续下行价值股的股息率机会凸显，受制于金融监管加强题材股将继续去估值。牛市炒故事，震荡市回归业绩。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩价值切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持看多债市判断，经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来区域分化，一线价格涨幅放缓，但二三线上涨。
风险提示：十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险；美联储加息。
目录：
1、国际经济：美联储加息存分歧，原油大涨
1.1 美联储加息存分歧
1.2 原油价格大涨
1.3 美股走平，欧、日股市走弱，美元指数回调至94.5
2、国内经济：二线房市火爆，煤钢价格回升
3、物价：菜价油价涨猪价跌，水产品价格涨势放缓
4、货币：利率反弹，外占下降
5、政策：下半年督查钢铁煤炭去产能，试点国企员工持股
5.1 习近平出席推进“一带一路”建设工作座谈会并讲话
5.2 国务院常务会议部署去产能专项督查
5.3 发改委督促各地完成去产能目标
5.4 国资委印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》
5.5 监管层考虑禁止结构化资管投资非标
5.6 债转股方案已上报国务院 或绕行“僵尸企业”分层展开
6、市场：股市震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市
正文：
1、国际经济：美联储加息存分歧，原油大涨
1.1 美联储加息存分歧
7月美联储会议纪要显示，官员们就经济前景、劳动力市场、是否应尽快加息存在分歧，不过普遍认为通胀无过度走高风险，最早可能9月加息，但美联储不会承诺具体时点，直到他们对经济、就业、通胀有更统一的意见。
在7月会议上，美联储维持利率0.25%~0.5%不变，符合预期。会议纪要中称，FOMC委员会普遍认为，在采取进一步行动之前，应谨慎地收集更多数据，来衡量劳动力市场表现和经济活动情况。官员们认为7月会议上按兵不动是合适的，让政策仍有灵活度，根据未来信息进行调整。
1.2 原油价格大涨
沙特能源、工业和矿产资源大臣法力赫（Khalid al-Falih）表示，石油输出国组织（OPEC）和非OPEC产油国将在9月26-28日阿尔及利亚的非正式会议期间讨论市场状况，包括可能采取稳定油价所需的行动。
卡塔尔油长此前也曾表示OPEC成员国将在论坛会议间隙展开讨论。这使得市场再次重燃对各大产油国将联手采取限产措施的期待。此前，OPEC在4月份召开的会议上因伊朗拒绝参与而未能达成冻产协议。
受此消息影响，布伦特原油价格涨势强劲，周环比涨幅为8.4%，报于49.8美元/桶；OPEC一揽子原油价格周环比涨幅为9.15%，报于46.5美元/桶。
1.3 美股走平，欧、日股市走弱，美元指数回调至94.5
美股走平，欧、日股市走弱。标普500指数本周小幅下降0.01%，纳斯达克综合指数本周小幅上涨0.1%，德国DAX指数本周下跌1.58%，法国CAC 40指数本周下跌2.21%。英国富时100指数本周下跌0.83%，日经225指数下跌2.21%，恒生指数上涨0.75%，上证综指上涨0.13%，创业板指同样上涨0.13%。
美元指数回调至94.5。美元指数跌1.26%至94.4965，欧元兑美元升1.46%至1.1325，美元兑日元跌1.03%至100.21，英镑兑美元升1.18%至1.307，澳元兑美元跌0.2%至0.7634。
2、国内经济：二线房市火爆，煤钢价格回升
近期地产销售同比小幅回升，一线放缓，二线爆发式增长，二线房价和土地购置也跟随销量大涨。房价暴涨和地王频出，政治局会议强调抑制资产泡沫，后续政策待观察。汽车与电影消费保持强劲。8月六大发电耗煤量高位走平，与高温天气和钢煤产量回升有关。在限产与需求的带动下，煤炭、钢铁、水泥价格持续上涨。菜价继续上涨，猪价下降，原油价格回升。近期房价地价上涨可能制约货币政策，下半年将更多依靠财政基建发力，PPP将加速。
下游：地产销售同比回升，一线放缓二线爆发，汽车消费强劲票房回升。8月第3周30大中城市地产销量面积环比下滑10.2%，其中一线下滑3.8%，二线下滑15.1%，三线下滑1.5%；截至8月19日，8月地产日均销量环比7月均值上升1.0%，除一线城市较7月均值下降2.8%外，二三线城市日均销量均有所回升；8月地产销售面积同比29.0%，一线上升7.1%，二线上升41.5%，三线上升19.4%，均高于7月增速。8月第二周100大中城市住宅土地成交面积环比上升62.9%，其中一线零成交，二线环比上升97.3%；三线上升28.3%。8月拿地面积同比上升28.3%，其中一线同比上升107.0%%，二三线同比上升31.6%和23.5%。
乘联会数据显示，8月第1周零售同比为47%，批发同比为52%，由于部分厂商休假，导致第二周数据略有缺损，但可看出8月车市总体仍延续了7月快速增长的势头。8月第2周电影消费进一步好转，票房收入环比上升7.6%，同比33.6%，电影观影人次环比11.9%，同比40.17%，放映场次环比-1.6%，同比39.0%。
中游：发电耗煤量高位走平，钢价上涨。本周6 大发电集团日均耗煤量与上周基本持平，环比0.02%。截至19日，8月6 大发电日均耗煤71.0万吨，高于7月均值65.2万吨，月环比上升9.4%，同比增速10.2%，基本持平上周的10.3%，高于7月增速7.1%。可能跟高温天气和煤钢复产有关。
本周螺纹钢价格继续走高，盈利钢厂比例较上周上升1.2个百分点，高炉开工率回调了0.3个点。螺纹钢价格持续回升，本周价格环比上涨0.9%，8月同比13.2%，高于上周的12.5%，较7月增速放缓4.2个点。近期环保限产政策升级，Mysteel测算，目前江苏、河南、内蒙古3个省受环保督查影响建筑钢材日均减产4.6万吨以上，钢坯日均减产1万吨，生铁日均减产1万吨，8月全国钢材产量或将下降200~300万吨，预计供给端的收缩短期内将对钢价形成支撑。全国水泥价格指数本周环比上升0.7%，月化同比1.06%，高于上周的0.58%和7月同比-3.74%，目前水泥价格主要受益于限产政策，未来随着传统旺季的来临和基建的加速价格有望继续回升。
7月工程机械销售进一步回升。挖掘机、装载机、汽车起重机机和履带起重机销量当月同比分别比6月增速提高6.23 、11.33、3.22 和1.38个百分点。
上游：工业品指数和原油价格回升。本周CRB工业原材料指数环比下降0.1%，8月同比3.1%，略低于上周的3.5%，高于7月值1.2%。国内工业品继续走高，环比0.3%，8月同比为21.5%，高于7月同比14.5%；农产品价格环比上升1.1%，8月同比为10.9%，高于7月的10.4%。
美元指数本周环比下降1.6%，布伦特原油价格涨势强劲，周环比8.4%，8月同比-5.0%，降幅较上周收窄3.7个百分点，高于7月增速-18.0%。有色金属价格上扬，其中LME铜、LME锌和LME铝价格环比1.2%、2.9%和3.4%，同比分别为-5.50%、6.81%和25.39%，高于7月增速的-11.02 %、-0.50%和9.13%。
3、物价：菜价油价涨猪价跌，水产品价格涨势放缓
受强降雨天气与蔬菜品种换季影响，全国蔬菜价格持续上涨。农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格环比分别上涨2.2%、3.1%和0.5%。本周猪肉价格继续回落，农业部猪肉价格本周环比下滑0.3%，36个城市猪肉零售均价下滑0.2%。8月同比增速分别为3.2%和6.9%，低于7月的15.0%和16.0%。牛肉和羊肉均价同比分别为0.01%和-6.27%，增速低于7月同比0.50%和-6.07%。本周水产品价格同比增速继续放缓，草鱼和鲢鱼价格8月同比1.83%和1.20%，低于上周的1.88%和1.56%。
4、货币：利率反弹，外占下降
本周央行实现货币净投放150.0亿元，市场流动性总体平稳，8月18日7天期银行间回购加权利率2.50%，较上周上升3.6个BP。截至8月19日， 10年期国债收益率上升3BP至2.7001%。本周美元兑人民币中间价和美元兑人民币即期汇率分别升值0.50%和贬值0.08%，离岸人民币贬值0.09%。7月末人民币外汇占款234402.45亿元人民币，连续第九个月下滑，跟跨国企业结算旺季、海外派发红利、暑期旅游等因素有关。7月银行结售汇逆差317亿美元，高于今年二季度月均规模（163亿美元）。
5、政策：下半年督查钢铁煤炭去产能，试点国企员工持股
5.1 习近平出席推进“一带一路”建设工作座谈会并讲话
中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平17日出席推进“一带一路”建设工作座谈会并发表重要讲话。海外人士对此高度关注，认为讲话体现了中国愿与“一带一路”沿线国家合作的诚恳态度，以及中国务实有效推进“一带一路”建设的决心。
5.2 国务院常务会议部署去产能专项督查
16日召开的国务院常务会议，部署对钢铁煤炭行业化解过剩产能开展专项督查，确保完成既定目标任务。
会议确定，按照推进供给侧结构性改革的部署要求，在全国开展一次对钢铁煤炭行业化解过剩产能的专项督查，确保全年目标任务严格按进度要求和时间节点顺利完成。
根据去产能进度安排，2016年压减粗钢产能4500万吨左右，退出煤炭产能2.5亿吨以上。截至7月底，全国已累计退出煤炭产能9500多万吨，完成全年任务的38%，累计退出钢铁产能2100多万吨，完成全年任务量的47%。虽然7月份以来进度有所加快，但与时间过半、任务过半的要求相比仍有一定距离。
5.3 发改委督促各地完成去产能目标
“对进展缓慢的地方，要通报、约谈直至严肃问责。”8月16日，国家发改委召开新闻发布会，新闻发言人赵辰昕在会上表示，截至7月底，全国煤炭去产能仅完成全年任务的38%，钢铁产能仅完成全年任务量的47%。发改委为此作出明确要求，各地区要争取11月底以前全面完成全年煤炭去产能任务。按照这一时间表，各地去产能任务迫在眉睫。
5.4 国资委印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》
8月18日，国资委、财政部和证监会联合印发了《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》。《意见》明确，将在主业处于充分竞争行业和领域的商业类企业中，分别从中央企业选择10家，地方国有企业选择5至10家开展首批试点。
5.5 监管层考虑禁止结构化资管投资非标
据21世纪经济报道，监管层在下发“新八条底线”之后，正在考虑对资管计划的产品备案环节进行更多细致化的规范。其中，监管层分别就产品的备案审查和自律管理、委托第三方机构提供建议服务、结构化资产管理产品进行了新的窗口指导与意见征求。
5.6 债转股方案已上报国务院 或绕行“僵尸企业”分层展开
讨论许久的债转股方案几经周折，目前已经上报国务院审议。不过相比上一轮债转股方案，多数专家认为，如今上报的方案可能不会大面积、大规模推行，而是以试点方式分类别展开。
上一轮债转股更多利用行政手段干预，以解决国企债务，这次的方案却大不同，预计国务院会对某类公司或者某个大型央企、国企出台单独政策。中央财经领导小组宏观组原组长景学成也表示，市场化手段或将是这轮债转股的特点。
6、市场：股市震荡回归业绩，经济通胀下行利好债市
我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”根据DDM模型，企业盈利改善利好周期股，无风险利率下降利好价值股，风险偏好提升利好成长股。近期受益于供给端收缩和PPI回升工业企业盈利改善，受益于长端债券收益率持续下行价值股的股息率机会凸显，受制于金融监管加强题材股将继续去估值。牛市炒故事，震荡市回归业绩。未来股市可能继续维持存量博弈、区间震荡和结构性行情主导，风格从题材炒作向业绩价值切换，关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以煤炭、钢铁、交运、建材、有色等为代表的受益供给侧改革的周期股，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。我们自6月以来判断“经济通胀下行，利好债市”，维持看多债市判断，经济通胀下行提供了基本面，债务置换、监管层治理非标、抑制资产泡沫、房地产政策趋紧等提供了配置需求。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来区域分化，一线价格涨幅放缓，但二三线上涨。
风险提示：十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险；美联储加息。
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责任编辑：李彦丽
