上海证券首席宏观分析师 胡月晓
中国货币环境进入“微妙”状态——要么接受货币增速再下台阶，要么降准！就对经济运行的影响而言，保持以M2为指标的“流动性”平稳，其重要意义是无庸多言的。问题在于如何保持“适度流动性”，具体而言就是如何保证M2增速在11%-13%的区间稳定运行。由于降准行为的信号意义较强，中国央行对流动性供给方式发生了变化——2015年以存准率调整为主，2016年转变为以基础货币投放为主。但是，在信贷信用货币制度下，当基础货币的增长难以持续时，保持流动性平稳，必然需要降准的配合。
基础货币变动是货币增长维稳基础
7月份中国货币增速（M2）大超市场预期，快速回落，但却在央行预期之内。央行在8月5日发布的2季度货币政策报告中指出，受基数效应影响，7月货币增速将进一步下降，但之后有望逐步回归。从流动性增长源泉的角度，M2增速下滑，实际上是基础货币增长跟不上，货币乘数扩张到尽头的必然结果。2016年7月，中国央行基础货币投放增长仍维持原地踏步状态，仅为0.33%；依靠创新高的货币乘数，才使得流通货币的增长相对稳定。
现代信用货币体系下的货币形成机制，在金融市场化条件，货币政策的松紧变化，严格意义上是指基础货币的变动情况！比如，西方作为反危机手段祭出的QE政策，就是超常规的基础货币投放；实际执行中，由于欧美金融体系受金融危机冲击，经营萎缩导致了货币乘数的收缩，因而其基础货币的超常规投放并没有带来全社会流动性的同步宽松，实际作用看仅是维持了正常而已！当然通过维持流动性正常，达到了避免金融危机对实体经济冲击的目的！简言之，金融危机导致西方货币乘数超常规下降（美国下降一半有余，并且不断下降，导致了QE的不断加码），货币乘数的超常规下降导致了超常规的基础货币投放。本质上西方国家的QE只不过是为维持流动性平稳的“对冲”扩大化手段而已。在正常时期，对流动性的调节，通过公开市场操作就可完成，一般冲击通过RRR（存款准备金率）调整就可实现，QE可算非常时期的非常手段。
中国基础货币持续下降
中国仍将坚持稳健货币政策基调不变。在中国整体资产泡沫、全社会杠杆水平仍居高位的情况下，宏观审慎管理框架要求货币政策必须稳健。
在经济低迷情况下，市场对货币宽松加码预期较多；但货币当局一直强调了政策基调的中性稳健，实际行为也着重货币结构的调整，加之货币过分充裕的客观情况，导致市场对货币宽松程度的前景一直存在较大分歧。但笔者仍然坚持货币增速在现水平走稳的判断。
当前货币增速的维持，主要靠货币乘数的提升。不过，笔者坚持认为中国货币乘数的提升已是强弩之末。2015年9月份起，中国的基础货币增长持续处于收缩之中，是中国基础货币投放自有纪录以来，首次进入收缩状态。2015年9月-至2016年6月的10个月份，基础货币同比增长有8个月处于负值状态，2个月在接近于0的水平（增速低于1），可谓“原地踏步”。当前广义货币（M2）能得以维持平稳，全靠货币乘数的提高。基础货币下降的同时，货币乘数不断提高，4月份后进入5以上高值，5月份创下5.24的历史高位，6月份为5.16，7月份再创新高，达到5.25。
货币乘数变动的主要决定因素是RRR，这也是央行影响货币增长和流动性变动的最直接和有效手段，且作用力巨大！在其它因素大致相同背景下，即经济运行环境、金融运行环境、货币经营技术手段变化等因素大致相等，相同RRR水准，因对应着大致相等的货币乘数水平。一般来说，低迷的经济环境还会起到降低货币乘数的作用。
MLF增加“对冲”外占下降已力不从心
中国过去货币增长持续高速增长的基础，是外汇占款的持续被动高增长。外汇占款的持续快速增加，源于同期中国经济的长期高速增长——长期的高“双顺差”格局和人民币升值预期。2014年后，中国外汇储备增长进入拐点，规模变动由正转负。中国经济发展阶段和国际经济、金融环境的转变，使得中国国际收支进入了长期的逆差或弱平衡状态。我们看到，中国的外汇储备规模，已由2014年6月时高点39932.13亿美元，持续下降到了2016年6月的32051.62亿美元；不过，截至目前为止，中国外汇储备的下降主要发生在2014年下半年和2015年，2016年后中国的外储重又进入一个稳定态势，在3.2万亿上下300亿区间波动。在影响基础货币变动的其它因素基本稳定情况下，外汇储备的变动就决定了央行基础货币的投放变化。2016年央行外汇储备余额保持了“稳中偏降”的态势，上半年以人民币计下降了12230亿；同期公开市场累计净投放1738亿元；被市场理解为接替外汇占款货币投放主渠道的MLF，2016年上半年累计增加10797亿元，余额扩张近3倍，达262.13%。
MLF对商业银行来说，也是一种昂贵的基础货币投放获得方式，即使在全球前所未有的低利率背景下，在经历了数次利率下调后，MLF的3月、6月和1年期利率分别为2.75、2.85和3.0，而当前10年国债收益率也仅为2.8，利率倒挂现象严重。当前的MLF规模快速扩张态势恐难延续！公开市场操作是调节货币波动的短期政策工具，对基础货币长期增长有影响的是MLF；显然，央行对MLF增长的节奏把握，是以尽量覆盖外汇占款下降为准。
“对冲性”的降准随时来
中国货币乘数的长期运行区间为3.8-4.5，当前5.0以上的水平，之前仅在2006年出现过，当时对应的RRR为8.0。在中国RRR仍居较高水平的情况下，在经济周期的底部阶段，货币乘数的不断提高，显然不是经济行为主体经营活跃度提高的结果，只能是其它因素，通常是RRR率下调的结果。在没有调整RRR的情况下，中国当前货币乘数的提高，或是随金融创新而来的金融多元化发展结果，特别是资本市场直接融资的发展和货币市场的扩大，使得全社会的信用扩张能力比以往有了显著提高。
但是，金融发展和金融深化带来的货币乘数的提高，是一个缓慢的长期演化过程，短期效应不会明显。银行等金融机构资产多元化的发展，客观上也对其维持一定基准超额准备提出了要求，当前的超额储备难以再大幅下降，金融体系的信用扩张能力（即货币乘数扩张）已是强弩之末！中国当前对应货币乘数的异常高位，显然不可持续。
同时，资本外流+公开市场等其它主动投放力度的不足，导致了目前中国基础货币增长的原地踏步，甚至微下降状态，仍将延续。显然，在中国当前基础货币投放持续收缩的情况下，维持货币增长的平稳，必然要下调RRR。
笔者认为基础货币负增长，并非货币政策改变能实现。这点，央行自己也承认了——中国央行的最新货币政策报告（2016年2季度）指出：目前宏观环境下，货币当局扩大负债不具可操作性。为保持广义货币增速相对平稳，中国或将很快下调RRR，以维持货币乘数高位。笔者再次强调，RRR下调仅是“对冲性”的操作，并非表示货币政策转向。（来源：FT中文网）
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