中国通货膨胀属于货币驱动(2)

　　中国式通货膨胀

　　我们认为本次国内物价现象是货币驱动的，它是货币供应冲击引致通胀故事的中国版。通过货币供应冲击、大宗商品价格、消费品价格这样一个传导与超调机制，首先导致结构性物价上涨，进而造成通货膨胀。

　　中国在1978年-1995年间M2超额货币供给率平均为8%，而近几年的货币超额供给量数据大幅度萎缩。我们回归发现用M2预测通货膨胀率效果不太好，而采用国外资产和国内信贷总和作为货币供应量指标能更好地预测通货膨胀率。M2低估货币增长率的原因，主要是存款性公司对其他金融性公司负债中，与股市保证金有关的部分没有完全计入M2，这部分过去两年间增长非常快。

　　M2数据无法反映货币供应仍然在快速增长的实际情况。从金融机构外汇贷款与国内信贷数据来看，未被监控的贷款部分增长很快。这表明在人民币利率低估的情形下，当下企业的资金需求与银行放贷愿望同样强烈，通过各种途径绕过监管获得贷款的积极性很高。因此，最近几个月实际的货币增长率仍然很高。2008年2月份的CPI比去年同期上涨8.7%，雪灾等短期供给冲击以及大宗商品进口价格上涨趋势对通货膨胀率的影响是表，而货币因素是里。即便雪灾不发生，给定货币趋势，通货膨胀率仍然会上行。灾害导致的供给冲击不过令货币更迅速地流向商品。这个判断从逻辑上讲，与其他未受到灾情干扰、但通货膨胀上升的国家情形较为一致。

　　由于存在着人民币与美元挂钩的机制，人民币供应很大程度地受到贸易美元收购政策的约束。人民币的流动性过剩在我国引发了煤炭、石油、玉米等能源食品类大宗商品价格的超调与扩散，导致通货膨胀。

　　2008年2月份食品类价格整体同比上涨23.3%，主要还是归因于货币供应冲击。直接因为美元供应冲击导致了国际大宗商品价格陡峭地上扬，对中国物价水平的影响是有限的。从中国大宗商品能源与食品进口来看，2001年以来进口金额最多的单项当数石油原油、大豆、铁矿石等。其中2007年石油原油净进口781亿美元，大豆113亿美元。全部大宗商品价格及海运费用涨价传导境内产品涨价推动消费品价格上涨估计不超过1%。在中国石油价格是受到严格控制的；并且，中国虽然是大豆等少数农产品的进口大国，但多年来一直都是食品净出口国。

　　尽管看起来物价上涨可能主要受到猪肉价格暴涨、雪灾或者进口大宗商品价格的影响，实际上还是归因于货币供应冲击。是货币供应冲击导致了国内大宗商品价格的上涨，进而引发了全面的物价上涨。基于上述判断，预期我国的通货膨胀率短期回落的可能性低，除非实行真正从紧的货币政策，并辅之以稳健的财政政策。若实质性的货币紧缩政策不出台，预期中国的CPI很难在短期内回落到7%以下，中期国内工业企业利润很可能出现明显下跌。

　　(作者为信达证券研发中心研究员)