特别国债牌将发行：不同打法产生不同影响

    大力

　　有消息称，首期特别国债将于今日或者是后天发行。巨额的特别国债发行将对债券市场产生怎样的影响，一直是投资者和市场分析关注的焦点。

　　有分析认为，财政部直接向央行发行国债，这就意味着央行接受国债资产，同时支付外汇资产，属于资产结构的一增一减，对负债没有影响（不考虑汇率变动），流动性并不因此增加或减少。根据前4月央行每月平均新增外汇占款3000亿元左右，下半年将新增外汇占款约1.8万亿元，而下半年央票到期量约1.6万亿元，合计将达到3.4万亿元左右。就算央行将发行特别国债，对整个市场流动性的影响也不大。

　　但是我们认为，央行最终持有特别国债之后，其对特别国债的处理方式会对收益率曲线的形态构成重大影响。我们认为，央行可以选择的方式可能会是正回购、更大规模的发行央票以及直接的卖出特别国债。这三种方式对银行间债券市场收益率曲线的影响方式是完全不同的。

　　其一，用特别国债进行正回购。央行可以用特别国债作为质押进行大规模的正回购，这样做可以大规模地滚动回收流动性，且不会对收益率曲线的中长期段构成影响。但是超过万亿元的回购规模对流动性的影响将会是深刻的，必将导致收益率曲线的前端大幅度的上扬，使得曲线的斜率进一步缩小。

　　其二，以特别国债的利息支持大规模发行央票。央行也可以以特别国债的利息收入支持大规模的央票发行。因为期限的不同，央行还可以从特别国债的利息收入中获得期限利差。此举可能会导致1-3年的短期收益率大幅度上扬。

　　其三，直接卖出特别国债。央行当然也可以分批将特别国债逐步卖出，回收流动性。此举是投资者最为担心的一种策略，10年期这一关键点及其左右的长期段不可避免地将会大幅度抬升，收益率曲线将会更为陡峭化。

　　我们认为，除非央行不用特别国债执行其货币政策意图，否则特别国债的发行不可能“对债券市场不构成冲击”。央行对特别国债的不同运用将会对收益率曲线产生不同的影响。我们预计央行不太可能运用第二种方式回收流动性，因为央票发行规模目前已经不小，且央行似乎也没有必要去对期限利差进行套利。回购和卖出特别国债应该是可预见的两种方式，而这必将从收益率的前后两端共同向上抬升收益率曲线。

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