三箭齐发仅仅是开始

　　编者按

　　5月18日下午，央行罕见地打出一组货币政策“组合拳”：同时宣布了上调存款准备金率、基准利率，扩大人民币兑美元汇率浮动幅度。这些紧缩措施，尽管之前都使用过，但这次同时推出，还是有点出乎市场意料。这些措施将如何相互影响？对经济过热和流动性泛滥的制约效果如何？对国际、国内资本市场将产生什么影响？其中能否透露出下一步货币政策调控取向？围绕这些话题，本版刊出下列解读文章，以飨读者。

　　何志成

　　央行的组合拳设计的确存在一些缺陷：在扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%的同时，没有立即扩大对所有非美货币的波动幅度

　　上星期五，央行突然宣布在三个方向同时实行紧缩：扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%，上调存款准备金率0.5%，上调存款利率0.27%、贷款利率0.18%(第一次缩窄了存贷款利差)。

　　对此，市场评论见仁见智。强调紧缩意味的评论者认为，这次采取“三箭齐发”的方式进行调控，决心之大是有史以来未曾有过的；表示无所谓的评论者则说，虽然是“三箭齐发”，每一支箭的力度却非常轻微。

　　在我看来，央行采取三箭齐发的方式进行调控决不是“做样子”，它是对目前市场流动性泛滥的“宣战书”，而由于流动性泛滥是全球市场的通病，因此，中国紧缩，也是对全球流动性泛滥的“宣战书”。

　　当然，由于紧缩政策出台时已是股市收盘、银行下班，中国市场怎样反应只能看今天如何。幸好，有国际外汇市场、黄金石油市场做参照，我们可以通过观察国际市场的反应，揣度一下这些措施对市场的反应力度。

　　上周五晚上6点27分，当央行网站登载了三项紧缩措施时，外汇市场刚开始表现了“上蹿下跳”。由于三项紧缩措施是一个接一个地刷新出来的，第一个出来的是上调存款准备金率0.5%，该消息出来时，国际外汇市场与流动性泛滥联系最紧密的所谓“息差交易货币对”(主要是日元)不跌反涨——市场有一种“原来如此”的轻蔑；第二个出来的是扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%，该消息一出来，“息差交易货币对”立刻大跌，瞬间跌了100点左右；而当第三个消息，也就是上调存款利率0.27%、贷款利率0.18%出来后，市场反而却稳定了，而且还稍微有了一点点反弹。

　　为什么国际市场流动性泛滥的代表——息差交易——能够在中国出台这样的紧缩流动性政策后，仍然置若罔闻、我行我素呢？从表面上看，有美国股市开盘就大涨的原因，也有加元领涨非美货币的原因——继续对美元创新高，刺激非美货币反弹。更重要的原因是：中国央行的组合拳设计的确存在一些缺陷：在扩大人民币兑美元汇率浮动幅度至0.5%的同时，没有立即扩大对所有非美货币的波动幅度。对这个缺陷，高盛的分析是：随后中国政府会很快补救，因为现在这样的设计的确增加了市场的套利交易机会，对息差交易是鼓励。从市场反应看，人民币不对一篮子货币一齐升值，仅仅是对美元升值，不但帮不了日元，相反还对市场的套利交易形成新的刺激因素。

　　尽管有评论说：中国央行重拳出击，国际投机者却应对自如，但我要说，市场对中国央行新政策的理解是片面的，或者根本没有看透中国政府的决心：上星期五的紧缩政策仅仅是开始，组合拳后面还有组合拳。

　　当然，在调控面前，市场的走向永远是对的，它们之所以对中国央行的调控不敏感，只能说明，制服流动性泛滥这只“

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