从出其不意到顺应市场预期

　　贺军

　　5月18日，央行以强硬姿态，接连出台加息、提高存款准备金率、扩大汇率波幅三招，来抑制市场资金过剩、外汇储备增长过快问题，并为过热的经济和股市降温。

　　值得注意的是，在近几年的宏观调控中，央行从未同时出台三项紧缩政策来进行调控。这罕见的政策举措，显示了中央抑制过热的决心，也诠释了温家宝总理日前在上海的表态：中国有能力解决自己的金融问题。

　　上述政策的调控目标之一是国内股市。但从政策出台当天的情况看，市场对此三招的反应并不强烈。显然，上述紧缩政策并未出乎市场的预料，政策效力已经被提前消化了。

　　股市的短期反应，揭示出一个事实，国内频繁的调控政策，已使得市场降低了政策敏感性。事实上，在近一年来，央行已7次调高存款准备金率，4次加息，但也未能使贷款增长和通胀放缓。从当前股市形势来看，仍处在一轮向上发展的进程中。在看好未来预期、人民币升值的预期下，大量资金仍在持续进入股市。因此，对于此次央行罕有的“三箭齐发”，市场也表现出了“政策疲劳”。从国内外一些学者和分析人士的评论来看，大部分也认为这次调控对股市的效果不大，心理影响大于实际影响。

　　值得注意的是，在

中国经济所处复杂的形势下，这三招之间也存在一些矛盾，使得政策效果可能会有所降低。如此次的加息幅度只有0.27个百分点，与市场预期一致，只是微幅调升而已，显示出中央也担心大幅加息，可能打击经济，并增加人民币升值的压力。

　　除了加息、提高准备金率外，央行此次还扩大了人民币汇率每天的波幅。扩大浮动区间，而不是再度调升人民币汇率基准，显然是希望向美国显示中国增加了人民币汇率制度的弹性。然而，在当前形势下，市场都会一致憧憬人民币将加快升值。因此，加大波幅就意味着更大的升值空间，并且吸引更多的外资进入中国市场，进一步来赌人民币升值。而国内资金则更不愿走出去，以免出现汇兑损失，这将使中央鼓励资金对外投资的目标，在短期内增加难度。

　　我们可以看到，中央在同时面对流动性过剩带来的股市、经济过热，以及人民币升值的压力，在解决问题上往往左右为难，加息可以抑制股市，却加大了人民币升值的压力；而增加人民币汇率波幅，又会吸引更多的资金进入国内。

　　然而，如果由此得出结论，认为货币政策已经失去效果，那又走到了另外一个极端。在我们看来，中央在货币政策的调控上，已经改变了思路和做法。过去，不论是汇率政策还是利率政策，政府都希望“出其不意”，以此达到通过政策调整来影响市场的效果。而这次央行出台的相关政策(如加息和提高准备金率)，则完全在市场的预期之下。

　　从央行这次的做法来看，是希望顺应市场的预期来进行调控，一方面向市场发出信号，一方面也对市场预期进行引导。纵观

美联储利率政策的变化以及对市场的出口干预，实际上就是在顺应市场预期，引导市场预期的变化。因此，中国央行的调控思路转变，是一次值得关注的变化。

　　综合各方面情况来判断，笔者认为，在目前形势下，央行未来的政策调控思路将是持续、缓步的紧缩，采取顺应市场的方式，持续展示紧缩性调控的决心，最终引导市场预期的改变。(作者为安邦集团研究总部高级分析师)

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