投资回报率高低之争背后

　　时卫干

　　一个资本回报率指标高低的问题引来如此多学者的关注与争议，实在是因为这个指标包含太多的经济含义及政策含义，争议体现的是对中国经济增长模式之忧

　　9月份以来，一场关于中国企业投资回报率高低的争议先后在国际及国内展开，诸多学 者先后参战，目前，这场争论远未终局。

　　诸多著名学者之所以参与这场争论，是因为资本回报率这一指标对中国经济委实具有重要意义：它不仅说明中国企业的经营绩效，亦能解释中国经济的过去及未来走向，更可就此对经济是否过热进行把脉。

　　尚未取得共识的争议

　　今年5月，世界银行在其发表的《中国经济季报》中指出，中国国有企业的净资产回报率自1998年的2%增长到了2005年的12.7%，非国有企业在同期从7.4%上升到16%，中国工业企业2005年的平均净资产回报率超过15%，中国企业近年来的资本回报率有了很大提高。

　　世界银行结论甫出，随即遭到美国新桥资本执行合伙人单伟建博士的强烈抨击。单伟建认为，世界银行的研究有三个问题：一是未考虑中国企业通用的33%左右的企业所得税；二是中国国家统计局的企业利润总额数据包括“补贴收入”和“投资收入”，这两项指标并非企业的真正利润，应该剔除；三是将企业储蓄等同于企业未分配利润，事实上，企业储蓄不仅包括未分配利润，还包括折旧和摊销。单伟建最终坚持认为，“中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3%的平均数中扣除6%到7%之多”。

　　恰恰在单伟建质疑之前，宏观经济研究学者北大宋国青教授通过计算规模以上工业企业的净资产和利润的方式，测算中国企业的资产回报率，他的研究表明，1999年以来，中国企业的投资回报率处于不断攀升状态，从1999年的6%左右一直上升到当前的18%以上，几乎是全球各主要国家的最高水平。如果遵循这一结论，那我们可以得出一个结论：目前中国的投资是有高回报率为支撑的，因此必然不存在所谓“经济过热”，中国的投资规模还可以继续扩大。

　　一场关于中国企业投资回报率高低的争议由此展开。经济学家吴敬琏、中欧国际工商学院教授许小年及摩根士丹利全球首席经济师史蒂芬·罗奇等，均撰文支持单伟建的观点。尽管如此，目前学术界及业界对中国企业资本回报率高低的争议至今尚未取得共识，但无论如何，对中国资本回报率看法的迥异，更直接导致对中国经济形势整体判断的根本性分歧。

　　资本回报率的政策含义

　　一个资本回报率指标高低的问题引来如此多学者的关注与争议，实在是因为这个指标包含太多的经济含义及政策含义。

　　一直以来，与中国经济长期高速增长如影随形的是高投资率，投资对经济增长的贡献度超过40%：1980~2004年中国经济年平均增长率9.8%，2005年为9.9%，今年上半年为10.9%；1980年~2005年中国的固定资产投资规模增长96倍，年平均增长率超过25%。2005年全社会固定资产投资占GDP的比重达到48.6%的历史最高水平，今年的投资水平还在继续快速增长——长期以来，这被普遍认为是中国粗放型增长方式的体现。

　　如果中国企业的利润率真有世界银行报告中说的那么高，那么可以有几点推论：其一，中国企业盈利情况良好，投资效率较高，不应该限制企业的自主投资；其二，企业的资本回报率高，意味着企业能够主要依靠自身留存利润而不是银行贷款来扩大投资规模，银行贷款的增长速度会有所下降；第三，既然投资回报率高，那就没必要担心目前居高不下的固定投资规模。

　　那么，事实是这样的吗？应该说，恰恰相反。其一，关于投资回报率，许小年教授的研究表明，扣除金融股之后，中国A股上市公司2005年的资本回报率是8.2%，而且这个值自20世纪90年代以来一直在下降，2002年后才有所改善。进一步的微观研究可以发现，除了垄断行业、能源及资源行业及少部分其他行业外，大部分企业的资本回报率肯定低于8%。

　　其二，银行贷款一直是中国企业最重要的融资渠道，2005年之前所占融资比例高达95%以上。而各商业银行的年资产增长速度均在20%以上，银行贷款存量已达25万亿元以上。这充分说明，是银行贷款而不是企业的自身留存利润在支持着目前庞大的投资规模。

　　其三，9月份以来，以房地产业为代表的新一轮宏观调控正在紧锣密鼓地进行着。因为近年来中国连续40%以上的固定投资规模中，有很大的比例与地方政府和土地有关，必须予以调控。

　　事实上，还有一个与资本回报率高低有很大关系的指标是本国的储蓄率。如果一国居民的储蓄率很高，该国资本充裕，资金成本相应比较低，那么资本回报率必然会降低，因为任何一个盈利项目都可能会吸引来大量资本。

　　由此，我们通过中国经济的种种实践表现可以判断，中国企业的投资回报率绝没有世界银行所推断的那么高，中国企业的回报率仅仅保持于一个正常的水平而已。

　　对中国增长模式之忧

　　中国企业的资本回报率尽管没有世界银行所称的15%左右的水平，目前各争论方对8%的标准似乎无异议，但即使是8%，也仅是学者的估计而已，并没有确切的统计数据支持。事实上，对资本回报率的争议只是一个引子，我们更应正视其背后的隐喻。

　　首先，争议体现的是对中国经济增长模式之忧。坚持中国经济并不过热、资本回报率较高的学者，其依据是国家统计局公布的各类价格指数。以消费物价指数为例，该指数2005年涨幅仅为1.8%，今年上半年则是1.3%，涨幅很正常。但是，因为消费价格指数并不包括房地产价格信息，如果把近年来飞涨的

房价考虑进来，再配上相应的权重，也许消费价格指数的变动会发生根本性的变化。在高房价的压力之下，居民消费必然受到抑制，要实现经济增长，只能依靠投资来拉动，但投资回报率却不高，也就是说投资效率未必高——这就是目前中国经济增长模式所面临的窘境。

　　其次，争议有利于为政府正确判断经济形势、下一步的宏观决策提供依据。企业的资本回报率高，那么政府应该通过制定各种政策来鼓励企业的自主投资；企业的资本回报率低，那么就应该通过制订各种政策来控制企业的自主投资。在这个问题面前，似乎没有第三条路可走。

　　其三，商业银行应该审慎面对经营风险。中国金融体系历史形成的一个特点是，以银行贷款为代表的间接融资是全社会融资的绝对主体，比例在95%以上。企业的资本回报率高，银行的贷款风险完全可控；相反，如果企业的资本回报率不高，银行的贷款风险就会比较大。因此，中国企业的资本回报率高低问题，直接影响着商业银行对经营风险的认识，意义可谓重大。(作者为中国社科院世界经济与政治研究所博士)

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