时卫干：中国企业资本回报率高低之争

　　对资本回报率的争议只是一个引子，争论的终极目标在于为政府下一步的宏观决策提供依据

　　文/时卫干

　　9月份以来，一场关于中国资本回报率的争议在国际市场展开，争议双方为世界银行有关学者和浸淫中国市场多年、熟稔中国国情的美国新桥资本执行合伙人单伟建，争议焦点是中国企业的资本回报率到底有多高，世界银行学者认为超过15%，单伟建则坚持认为不超过8%。随后，这一争议传导到国内，诸多学者参战，宏观经济研究学者、北大教授宋国青以及青年学者赵晓均支持世界银行研究人员的观点，支持单伟建的则包括著名经济学家吴敬链、中欧国际工商学院教授许小年及摩根士丹利全球首席经济学家史蒂芬·罗奇(Stephen Roach)等。

　　诸多著名学者之所以参与这场资本回报率高低的争论，是因为资本回报率这一指标对中国经济委实具有太过重要的意义：它不仅仅说明中国企业的经营绩效，亦能解释中国经济的过去及未来走向，更因此而判断经济是否过热、政府是否需要宏观调控。

　　争议始末

　　今年5月，世界银行在其发表的《中国经济季报》中指出，中国国有企业的净资产回报率(即ROE，为企业利润除以所有者权益，是反映资本回报率的最重要的指标之一)自1998年的2%增长到了2005年的12.7%，非国有企业在同期从7.4%上升到16%，中国工业企业2005年的平均净资产回报率超过15%，中国企业近年来的资本回报率有了很大提高。

　　9月1日，美国新桥资本执行合伙人单伟建在《远东经济评论》及《亚洲华尔街日报》发表了一篇题为“世界银行的中国幻觉”的文章，对世界银行有关中国资本回报率的数据提出了质疑。单伟建认为，“中国企业的净利润率或资本回报率可能要从世行得出的15.3%的平均数中扣除6%到7%之多”，“企业真正的资本回报率平均值不过是8%到9%”。

　　9月6日，世界银行《中国经济季报》作者高路易等两位经济学家在《华尔街日报》上撰文反驳单伟建；9月13日，单伟建再次在《华尔街日报》进行“反驳之反驳”。

　　世界银行在计算资本回报率时，使用的是中国国家统计局公布的规模以上工业企业的调查数据，作为分子的利润是税前利润。单伟建因此指出，世行有关研究报告未考虑到中国企业通用的33%左右的企业所得税，按此计算出来的资本回报率必然大大高估；单伟建还指出，统计局的企业利润总额数据中还包括“补贴收入”和“投资收入”，这两项指标并非企业的真正利润，应该剔除。单伟建据此认为，中国企业真正的资本回报率不过8%-9%。世界银行报告执笔者之一高路易进行了辩解，认为其本意只是想证明这些年来中国企业利润状况有较大改善而已，其研究结果并无不妥。

　　国内方面，宋国青的研究表明，1999-2005年，中国工业企业的净资产回报率平均为12.1%。他更认为，由于过去七年存贷款实际发生的真实利率都显著高于长期的平均值，也显著高于均衡值，所以，12.1%这个数字只有低估没有高估。但许小年教授则指出，扣除金融股之后，A股上市公司2005年的ROE是8.2%，而且这个值自20世纪90年代以来一直在下降，2002年后才有所反弹。随后，摩根斯丹利的史蒂芬·罗奇均撰文表示支持单伟建。9月底，学者赵晓撰文《重审“经济过热”真相》，他在文章中引用了北大教授宋国青的研究结论，认为中国企业的资本回报率“好得很，节节攀升”。

　　目前，学术界及业界对资本回报率的争议至今尚未取得共识。无论如何，对中国资本回报率看法的迥异更直接导致对中国经济形势的整体判断的根本性分歧。

　　资本回报率的政策含义

　　一个资本回报率指标高低的问题能引来如此多著名学者的关注与争议，实在是因为这个指标包含太多的经济含义及政策含义。

　　一直以来，与中国经济长期高速增长如影随形的是高投资率，投资对经济增长的贡献度超过40%：1980-2004年中国经济年平均增长率9.8%，2005年为9.9%，今年上半年为10.9%；1980年-2005年中国的固定资产投资规模增长96倍(同期名义社会商品零售额衡量的消费支出仅增长了30倍)，年平均增长率超过25%，2005年全社会固定资产投资占GDP的比重达到48.6%的历史最高水平，今年的投资水平还在继续快速增长——这被普遍认为是中国粗放型增长方式的体现。

　　如果中国企业的利润率真有世界银行报告中说的那么高，那么可以有几点推论：其一，中国企业盈利情况良好，投资效率较高，不应该限制企业的自主投资；其二，企业的资本回报率高，意味着企业能够主要依靠自身留存利润而不是银行贷款就可以扩大投资规模；第三，投资回报率高，那就没必要担心目前中国居高不下的固定投资规模，因此，政府也没必要进行宏观调控。按赵晓的话，就是“从政府的角度看，给定当前的稳定的物价水平和高投资回报率，根本不需要进行大力的宏观调控，特别是不能以继续打压投资来紧缩总需求。”按这种理解，投资并未过热，政府只须通过利率与

汇率手段调节贸易顺差以压缩外需。

　　换个角度看，如果中国的投资回报率没有世界银行报告所说的那么高，那么上述三个推论也许就应该反过来，政府控制固定投资规模以及银行信贷规模等宏观调控措施就显得很有必要，甚至能够得出进一步的可怕结论：在投资回报率普遍偏低的前提下依然保持40%以上的固定投资/GDP比重的话，很可能会酿成大量的银行不良贷款，从而在长期内可能引发金融风险。

　　回归分析

　　目前，国内若干学者所进行的不同实证研究都表明，近年来中国企业的资本回报率的确有较大程度改善，这一改善是有基本面所支撑的，至少在我们无法提出数据来否认这一结论之前，我们还是应该接受这一点：近年来中国企业盈利高于预期、资本回报率高于银行贷款利率。从这一意义上讲，至少目前银行所发放的贷款其风险还是基本可控的。

　　从物价水平看，消费价格指数涨幅水平2005年是1.8%，今年上半年是1.3%，显示物价水平基本处于健康水平。从成本角度看，能源、原材料和动力购进价格指数2005年以来也一直保持于5%-6%的涨幅水平，成本拉动对通货膨胀的压力大大降低。工业品出厂价格指数也比较稳定，2004年是6.1%、2005年是3.2%、今年上半年是3.5%。因此，从国家统计局公布的各类价格指数上，我们似乎都没看出什么问题。部分学者也因此而认为，中国供求关系可能稳定甚至进一步改善，上一轮对能源原材料的投资以及其他瓶颈产业目前正在转化成生产能力，中国经济并不存在过热。

　　应该考虑的是，

房地产价格没有纳入上述任何一种价格指数是关键原因。居民消费价格指数并未纳入房地产价格、子女教育费用、医疗费用等这些当前居民消费支出的“大头”，毫无疑问，这一价格指标并不能反映当前居民消费的实际情况。即使只考虑房地产价格一项，在近年来京沪深等一线城市房地产领涨、二级城市房地产跟风的局面之下，消费价格指数应该向上作很大幅度的调整。相应的，成本价格指标方面，如果把近年来大幅飙升的土地价格以一定的方式体现于企业的成本价格指标上，相应的我们应该重要审视成本拉动对通货膨胀的影响。

　　对资本回报率的争议只是一个引子，争论的终极目标在于为政府下一步的宏观决策提供依据。由资本回报率而始，对于中国经济是否过热这个问题却引发如此之多的争议，委实出乎意料。

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