构建以市场为主导的证券市场创新机制

　　高莉

　　经过十多年的发展，中国证券市场得到了长足的发展。其中，创新，包括制度创新、产品创新、服务创新、机制创新以及监管创新，成为推动证券市场持续发展的根本动力，推动证券市场不断走向成熟。

　　近年来的主要创新举措

　　前几年，随着证券市场历史遗留问题所产生的不利影响的逐渐显现，证券市场陷入了成立以来不多见的持续低迷状态，投资者信心不足，市场融资功能几近萎缩，在这种情况下，证券监管部门统筹考虑，着手以健全和完善基础性制度建设为突破口，推出了一系列创新举措，主要有：

　　制度创新——

　　股权分置是困扰上市公司十多年的一个顽疾，是证券市场早期制度设计中的一个缺陷，属于历史遗留问题。经过多年来的实践，对其的危害性以及必须解决的迫切性，已在相当大范围内取得共识。为此，在向全社会征集解决方案、理清思路、大胆探索之后，我国证券市场于2005年5月正式推出了股权分置改革试点，提出了“统一组织，分散决策”的解决办法，并随后在两市全面推行。截至目前，股改进展顺利，取得了较好的成绩，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共1119家，占应股改公司的83%，市值占比为81%，股本占比为79%，其中944家公司已经完成改革程序进入G板块，占应股改公司的70%，市值为29858亿元，占比约为72%。

　　股权分置改革，不仅仅是一项制度改革，更是一项制度创新，在没有任何可以参照和借鉴的情况下，通过各方力量的努力，融会市场共同参与主体的智慧，创造性地解决了这一顽疾。这一问题的解决，打破了制约股份顺畅流转的障碍，形成了流通股与非流通股之间的共同利益基础，理顺了证券市场的定价机制，为推进市场化的并购重组和深化国资管理体制改革奠定了坚实的基础。

　　结构创新——分层市场体系。

　　一个完整健全的证券市场，应该依据不同投资者、不同融资成本、不同产品特性而提供多样化的融资途径。例如，美国证券市场主要由全国性交易所、地区性交易所、信息公告交易市场、粉单市场、地方柜台交易市场以及电子交易市场等多个市场共同组成，定位各不相同，彼此之间互为搭配，相互衔接，有机地组成了一个多层次资本市场体系。

　　为改变我国证券市场结构单一，满足股权转让的需求和融资市场多样化的需求，近年来，我国证券市场推出了深圳中小企业板和中关村高新科技园区代办股份转让系统，逐步建立了以沪深主板市场、深圳中小企业板市场、三板市场及中关村代办转让系统为主的分层市场体系。截至上半年，沪深主板市场现有上市公司1323家，总市值4.33万亿元，年交易额2.97万亿元；中小企业板市场共有上市公司53家，总市值888.27亿元，年交易额868.53亿元；三板市场现有挂牌企业43家，代办转让系统有4家，例如世纪瑞尔。

　　产品创新。

　　近年来，我国证券市场在完善品种结构单一、改进市场缺乏低风险类产品方面有了较大进展，逐步推出了LOF、ETF、企业资产证券化产品以及权证等多种创新品种，活跃了交投，提高了市场的流动性，满足了投资者的需求。其中，权证和企业资产证券化产品更具有深远的战略意义。

　　作为配合股改的创新产品，权证上市开始一直保持着相当的市场活跃度，甚至也带动了标的股票的上涨。宝钢权证是第一支，总数为3.877亿份，2005年8月22日上市开始，至26日，即达到每日254.07%平均换手率，日T+0比率达到82.21%，市场活跃度几近疯狂。市场高度活跃的背后，反映出了市场参与主体(及潜在主体)对久违的市场创新品种的渴求。分析权证背后活跃的原因，既有供给不足、欧式期权内在缺陷、规模较小的自身原因，也有T+0交易制度、涨跌幅放宽的制度性因素，但更多的还是满足了市场参与主体的需求，即满足了投资者套利和套期保值的需求，上市公司既可以融资，也可以进行股权激励。券商能够进行发行和承销，市场创新类券商还可以发行备兑权证，也可以承销其他发行人发行的权证，从而有效改变目前证券公司的盈利模式。

　　企业资产证券化不仅是一项创新产品，更是我国社会资本形成模式的新的开始。与传统的债务融资和资本金融资不同，资产证券化不是以企业信用，而是以具体资产信用来进行融资。同时，运用结构性的交易架构，辅之以外部信用升级和评级，达到降低融资成本，增强融资安全性的目的。从成熟市场经济国家看，资产证券化已成为社会资本形成的主要机制之一。

　　近年来，我国一直在探索推动资产证券化的可行之路。继中国人民银行推出《信贷资产证券化试点管理办法》后，我国证券市场为满足企业直接融资需求，2005年8月26日成功推出了中金联通企业资产证券化产品，开启了企业资产证券化的新时代。截至目前，共有7只企业资产证券化产品在沪深交易所大宗交易系统上挂牌转让，融资额近200多亿元，基础资产覆盖城市高速公路收费、市政建设、电力销售、设备租赁、污水处理和BT建设等，其中，中国网通企业资产证券化项目融资额达103亿元，体现了直接融资对拉动经济增长的重要行业的支持作用。

　　企业资产证券化产品的推出，填补了固定收益类产品严重不足，尤其是弥补了中期档的产品不足的问题。期限匹配是资产管理的核心问题之一。目前固定收益产品中信用产品的期限主要分布在1年以下和7年以上，其中80%以上的企业债券选择7年以上的期限并不是企业融资需求所致，而是为了规避企业债额度审批而不得已延长的结果。一年以下的品种主要是短期融资券。也就是说，在1年至7年之间，市场缺乏可匹配的资金运作产品，其对资产管理和资金运作所带来的风险将不言而明。目前企业资产证券化产品期限主要在3～7年之间，较好地满足了机构投资者风险管理的需求。

　　金融创新成为解决现存深层次问题的重要手段之一

　　我国证券市场依托于转轨经济体制，从成立伊始就带有独特的“新兴＋转轨”特征，既要处理证券市场发展的增量问题，又要处理和解决许多深层次带有传统体制烙印的存量问题。发展的问题，可以学习借鉴国外成熟市场和新兴市场的发展经验，但深层次矛盾和问题的解决却无处参照，无可借鉴。如果只谈发展，却任由这些深层次问题和矛盾存在并持续下去，则无疑是放任危机和风险的累积与扩大；如果不发展或发展过慢，则存量的问题可能会完全抑制我国证券市场的发展前景。这就是中国证券市场发展的悖论，不能不发展，又不能发展过快，需要在发展中考虑可承受性、适度性和节奏性。

　　近年来，在着手推动证券市场发展的同时，创新更多成为了解决中国证券市场深层次矛盾与问题的主要手段和方法。通过金融创新，突破传统观念和落后的制度安排的限制，改变观念，改革制度，寻找市场发展的突破口。例如，企业资产证券化产品的推出，弥补了市场品种选择不足的问题，满足了企业的融资需求，降低了企业的财务成本，但更具有意义的是，通过该产品来带动证券交易所大宗交易系统的改进，完善现有交易机制，提升流动性，以双边报价逐渐引进和积累做市商经验，并在此基础上逐步建立我国证券市场固定收益类产品的交易系统平台。而这正是建立多层次资本市场体系所必须和必备的，同时，多层次资本体系需要有多层次的交易机制，固定收益类产品的交易机制也正是A股撮合交易机制的补充。

　　从微观层面看，创新产品为企业和机构投资者提供了风险管理的工具，满足了他们进行风险管理的需求。金融的本质，正是风险的管理。企业，需要管理好市场风险、营销风险、价格风险以及财务风险，机构投资者，需要管理好利率风险、期限匹配风险和投资风险。管理风险，需要有相应的管理工具和管理手段，创新产品正是适应了这样一种需求。从发达资本市场金融创新的历程与经验看，满足风险管理的需求成为金融创新的主要动力。

　　推动以政府为主导的创新机制向以市场为主导的创新机制转变

　　目前，我国证券市场的创新机制以政府为主导，由政府自上而下推动，体现了现阶段政府、市场和企业之间的角色定位与职责安排，也反映出目前我们仍然处于以政府为主的决策体制和从严的监管环境中。市场化和国际化是中国资本市场的发展方向，其标志之一是建立以市场为主导的创新机制。我国资本市场需要转变现有创新机制，建立以市场为主导的创新机制，培育市场创新主体，推动市场竞争的创新过程，营造公平、竞争和有效的创新环境。

　　(作者单位：中国证监会上市部)