积极发展金融衍生品市场

　　徐宝林

　　自1972年外汇期货诞生以来,金融衍生产品的发展日新月异,新产品不断出现,交易规模屡创新高,成为国际金融市场的亮丽风景。根据国际清算银行(BIS) 2004年底的统计,在有组织的交易所内交易的金融衍生产品交易额为873万亿美元,是当年全球GDP总量的26倍多。顺应金融发展的大趋势，商业银行应当抓住机遇, 积极投身金融衍生品市场的建设。

　　大力发展金融衍生品市场的重点产品

　　根据金融市场发展阶段的总体情况,建议分阶段、分步骤、有选择地发展金融衍生品市场。寻找突破口，不断培育和发展新的衍生品种,在此基础上创造条件,带动整个金融衍生品市场的发展。

　　发展以人民币利率互换为重点的利率类金融衍生品。

　　利率期货是当今世界上成交量最大的金融衍生工具，从世界范畴的统计来看,在全部的金融衍生品交易中,利率类衍生品交易几乎达到90%。随着我国利率市场化进程的加快，目前我国利率市场化程度已大大提高，除存贷款利率以外，其他商业性贷款的利率均已放开,需要积极发展利率类金融衍生品交易市场。

　　利率互换，也称利率掉期,是指交易一方将自己的现金流与交易另一方的现金流互换，利率互换可以是固定利率换浮动利率、固定利率换固定利率、浮动利率换浮动利率。其定价原理是按照不同现金流的净现值相等原理计算所需的固定或浮动利率水平。核心在于以固定利率支付的一方用什么样的固定利率支付给互换对手利息，这是利率互换的定价问题，同时也反映了市场对未来利率的预期。从长期来看，利率互换业务不仅为金融机构和企业的资产负债管理与利率风险管理提供了有利工具，而且有助于提高市场的流动性和定价效率，形成新的基准利率品种，为其他衍生产品的创新提供了可对冲风险的工具。

　　利率互换业务可以为商业银行信贷业务提供重要的利率风险管理工具。在长期的利率管制环境下，商业银行没有主动管理利率风险的工具，国内大银行存款平均期限均在半年多，而资产运用平均期限远远高于存款平均期限，各大银行存在的利率风险敞口平均有几千亿元，当利率发生不利变动时，将引致较大损失。根据国际惯例，负债结构与资产运用相比，利率风险敞口过大就需要运用利率互换等衍生工具处置利率风险。利率互换作为银行的风险管理及资产负债管理工具，有利于解决资产负债结构错配问题。

　　有人认为,在利率没有完全市场化前,不能推出利率期货交易。其实，美国、日本等国家推出期货交易之前,利率并没有完全市场化。例如,美国1976年推出利率期货产品后,在1986年才实现完全市场化。他们是通过推出利率期货,逐步形成基准利率,反过来推进利率市场化进程。

　　适时推出汇率类金融衍生品。

　　作为交易量和重要性仅次于利率类的衍生产品，人民币汇率衍生品也是应该发展的品种之一。

　　2005年7月21日，我国实施了人民币汇率形成机制改革，人民币汇率由此前的盯住美元，变为了参考一篮子货币进行调整，中央银行加快了推动汇率形成机制改革的步伐，汇率风险呈现出逐步扩大的趋势。汇率对国民经济影响不断增大,出口企业和商业银行承担了不同程度的汇率风险。

　　从企业和个人规避汇率风险的角度来看，当前我国商业银行开展的远期结售汇业务、掉期业务已不能完全满足它们的需要，人民币汇率的期货、期权类交易需求增加，需要适时推出汇率类金融衍生品。

　　尽快恢复和发展国债期货。

　　从市场状况来看，应当尽快恢复和发展国债期货。因为在我国各种利率类投资工具中，国债作为利率市场的最基本品种，不仅是最受欢迎、市场交易最活跃的交易品种，而且它的发行机制、监管机制和现货市场都是最为完善的，其价格形成的市场化程度最高。

　　随着我们国家市场化改革和金融管制的放松，市场主体对于利率风险管理及其工具的需求越来越强烈，而国债期货正是利率风险管理的有效工具。不仅如此，国债期货交易还能显著地提高国债市场的流动性和透明度，为机构投资者增加新的投资品种，提供有效的风险管理工具，降低机构投资者的交易成本，有利于组合投资，提高资金使用效率。

　　发达国家的经验表明，国债期货是最有效的利率风险管理工具，很多国家在利率管制尚未完全放开之前，就已建立了国债期货市场。美国在1986年才实现了利率的完全市场化，但此之前，美国早已上市了2年、5年、10年、30年期等长期国债期货合约以及短期国库券期货合约。日本在1985年实现国债利率市场化的同时，就及时推出了10年期国债期货交易，而日本于1994年10月才实现利率的完全市场化。

　　从国债期货停盘至今已十年，整个宏观经济形势和微观交易环境发生了很大变化。目前恢复国债期货交易的条件已基本成熟。从国外情况看，国债期货交易的顺利开展必须以一定规模的现货市场为支撑。各国开展国债交易之初，其国债占GDP的份额大致为14%～45%。目前，上海浦东发展银行的国债规模占GDP的份额约为15%，这个比例甚至高于韩国开展国债期货时候的水平(14.4%)。现在我国的债券回购利率已经市场化，交易量非常大；长期国债利率通过公开招标产生，也提供了市场化的、独立的、仅以时间偏好为标准的固定利率；从发行方式上，短期国债改集中发行为滚动发行。这些都为开展利率期货交易创造了条件。

　　从理论上讲，国债期货交易要以利率市场化作为前提条件，但另一方面利率市场化又需要国债回购、期货和期权市场作为配套的市场机制。由于国债利率是利率市场化的排头兵，因此更需要国债期货市场的起步和发展作为呼应。

　　国债期货推出后，将会为利率体系引入远期价格揭示机制，这将有利于促进市场形成利率和债券合理定价，有助于构筑更为平滑合理的市场收益率曲线，进而通过利率市场与股市、汇市变化的联动性促进整个金融市场的发展。

　　完善金融衍生品的交易制度与交易规则

　　金融衍生工具的特点是杠杆性、融资性、风险性和虚拟性。在积极发展金融衍生品市场的过程中,完善金融衍生品有关的交易制度与交易规则十分重要。

　　一是各种衍生品交易适时定价。改变目前银行对客户远期结售汇业务“单边市”的情况,远期交易采取到期日本金全额交割和轧差交割的方式，为银行间交易提供灵活性，促进市场供求平衡。

　　二是引进询价交易。把询价交易作为对现行竞价交易方式的一种有益补充，丰富市场交易方式，给银行提供了更多的选择,降低交易成本。引进询价交易有助于突破有形市场的运行时间限制，实现24小时连续交易，便于银行本外币兑换的敞口风险控制。同时改变由外汇交易中心集中清算的局面，分散清算风险。

　　三是实行备案制的市场准入方式。通过实行备案制的市场准入方式，增强市场的竞争性，不断提高银行对市场走势的判断能力和风险规避能力。

　　四是加强培育中介机构，推行市场做市商制度。包括中小银行可以借做市商这个中介来完成买卖业务，在市场上得到更好的价格，也能更好地控制风险。逐步改变目前交易主体比较单一，交易比较集中的情况，增加市场产品的流动性，完善市场价格的发现功能。

　　五是培育多种衍生金融工具的市场基础。目前金融市场基准利率尚不完善，亟需监管机构和市场投资机构来共同培育。比如：对利率互换交易进行合理、准确的定价和估值，不断完善浮动利率基准和远期利率体系等。

　　六是增加市场透明度。在“公开,公平,公正”原则下,保护投资者利益, 使投资者对市场价格形成理性的预期，促进金融衍生品市场的健康发展。

　　探索协调高效的市场监管

　　金融衍生品市场发展动力来自于投资者对市场的信心。中国的市场是一个转轨中的市场，为了使衍生品市场走上规范化发展的轨道，必须完善市场监管，建立严格的企业自身风险管理体系，探索适合我国国情的、协调高效的外部监管体系。

　　建立清晰的市场监管规则。一方面，金融监管部门要根据市场风险管理原则把金融机构的代客业务和自营业务按照金融机构自身的风险承受能力统一进行监管。代客业务和自营业务都体现为金融机构靠自身的信誉进行交易，在监管的过程中可以一并看待；金融机构要针对不同产品特点、不同的贸易背景、不同的客户对风险承受能力的不同提供差异化的金融衍生品。

　　建立严密的企业内部控制机制。参照三十国集团的建议，企业的内部控制机制包括：企业应在董事会批准的风险管理和资本政策的总框架下开展衍生品交易，并制定相应的管理规定；企业对已成交的衍生品，要定时计算价值，并与控制市场风险的限定标准进行比较；企业要全面测定信用风险；企业要及时跟踪衍生品交易的可实施性；企业要有严格的操作规程和监控制度。

　　建立与国情相适应的做市商准入制度。制订完善的做市规则和报价规则,加强与做市商有关的相关法律、法规的制订和修改工作；建立较为完善的交易报告制度；明确约定做市商的做市职责并监督其履行职责；禁止做市商限制竞争行为；禁止做市商利用信息优势“提前行动”；建立一个合理的做市商市场行为与业绩评估体系等。

　　不断完善交易所的自我管理。交易所要不断完善市场监控系统和财务安全保障系统。市场监控系统通过确定交易者的类型，分别确定套期保值者和投机者的最大持仓量，全程监控参与者的操作是否合法，防止市场被操纵和垄断；财务保障系统是风险管理和财务监视的结合，包括：保证金制度、逐日盯市制度、清算会员和客户资金分离制度、清算会员最低资本要求制度、财务稽核制度等。

　　强化政府的依法监管核心地位。政府监管的主要职责是：完善立法；加强对衍生品使用者的监管；处理突发事件；惩治违规行为。目前要进一步明确银监会、证监会、保监会和外汇局对金融衍生品市场的监管职责，避免监管的重叠与真空效应。在进一步完善市场风险管理体系和透明度建设的同时，鼓励商业银行进行金融创新，开发设计更多的风险转移和对冲工具，合理“配置”风险，将市场风险从被动管理逐步转变为主动调整和控制。

　　总之，发展金融衍生品市场，对提高我国金融体系的效率及其避险能力具有重要的意义。我国经济正处在上升阶段，金融衍生品市场具有广阔的发展前景。要结合我国国情，根据现阶段的经济、金融条件，积极发展金融衍生品市场。

　　(作者单位：上海浦东发展银行)

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