面临需求升级换代的中国证券市场

　　阙紫康

　　改革开放后中国居民的消费需求经历了几次升级换代，对比不同时期不同版本的“三大件”可以清晰地刻画出演变轨迹。政府、企业和投资者是主导或支持中国证券市场发展的三大类市场主体，他们对该市场有不同层面的需求，但其需求目前都在经历该市场创立以来最为全面的一次升级。从发展趋势看，需求升级虽然不会在中国证券市场发展史上留下类似于新老“三大件”一样清晰的标记，但中国证券市场为此发生深刻变化毋庸置疑。

　　政府：中国经济需要一个更为强大的证券市场

　　目前就给中国金融结构选择挂上资本市场中心，抑或银行体系中心的标签为时尚早。中国的金融结构远没有定型，调整方向的选择也还在探索中。美国式的以资本市场为中心的金融结构体系是否适合中国，这是另外一个问题，但是，中国经济增长需要一个更为稳健的证券市场已成为共识。“国九条”的出台展示了政府致力于发展证券市场的决心，此后两年各种政策的出台和有效落实也表明政府有能力将决心变成现实。

　　对于一个政府主导型的证券市场，政府自身的需求变化无疑是影响该市场发展的最重要因素。为国有企业服务曾经在不自觉中成了政府对证券市场最重要的制度需求，而这一需求在现实中又退化成了为国有企业融资。今后，面对中国经济发展这盘大棋，政府会如何调配证券市场这一制度资源还有不确定性因素。可以肯定的是，为国有企业服务在今后不再是证券市场惟一重要的功能，而这一功能本身也不再会退化成为纯粹的为国有企业融资的功能。作为主导者，政府需求的变化为证券市场发展定下了基调，也为其他潜在的市场主体的需求、或原有市场主体潜在需求的显性化提供了空间。

　　企业：潜在需求被释放

　　融资仍然是企业对证券市场最重要的需求，因IPO暂停一年多这一需求在短期内存在集中释放的冲动。关于证券市场的融资功能，目前各界已普遍接受一个理念：证券市场最重要的功能是融资，这是没有问题的，但问题是应该在什么样的条件下融资。应该是“什么样的条件”，指导思想一定是对投融资双方都更为公平的条件。毕竟，“双赢”或“多赢”在任何时候都是一项制度安排保持长期稳定的坚实利益基础。基于全球最具潜力的上市资源储备和企业旺盛的股权融资需求，在未来相当长时期里A股市场将成为全球范围内IPO最为集中的地区之一。如果将A股市场与香港市场里的IPO合并计算，以中国企业为基础的IPO的数量和规模具备长期稳坐全球第一把交椅的潜力。

　　因股权分置中国证券市场失去了并购市场的大多数功能，也使通过证券市场建立规范的员工持股计划无法实施。全流通为这两项潜在需求的充分释放打开了空间。A股市场可能成为全球最活跃的并购市场之一，这有两个基本推动因素：(1)在国内，伴随着中国产业结构和产业组织结构的升级，以证券市场为平台，以上市公司为支点进行的并购活动对于并购双方都有需求；(2)随着中国企业群体整体实力的上升，外商直接投资(FDI)对中国经济发展以及外资本身的吸引力会逐步下降，通过证券市场获得中国企业的控制权和收益权的吸引力会成为外资投资中国的新的重要渠道，这也是中国企业家把自己的企业卖个好价钱的机会。

　　投资者：多元化需求开始显现

　　投资者投资需求的风险收益偏好的变化和多元化，是目前中国证券市场需求升级的亮点，也是整个市场发生变化的原动力。

　　一是海外投资者对人民币资产的需求将经历一个持续的升温过程，证券市场是其重要目标。人民币强势崛起是不可避免的，这会从两个方面激发海外投资者对人民币资产的需求。相对而言，人民币升值预期是一个更为直接但相对短期化的因素。更值得关注的是，依托人民币强势地位的确立，A股有可能大规模纳入海外投资者构建全球投资组合的备选清单中，这一影响将是长期的。相对于供给充裕的上市企业资源，资金供给不足仍然是发展中国家证券市场面临的主要矛盾。中国经济高速增长的吸引力，加之人民币强势崛起为利用外资发展中国证券市场提供了机遇。目前QFII仍是利用外资的主渠道，这只是一个开端。基于美元的强势地位，美国证券市场吸引了全球各地的资金涌入，这是美国证券市场发达的重要标志，也是发达起来的重要原因。在理论上，人民币的升值和强势崛起在未来也会把中国证券市场打造成一个全球性的投融资中心。

　　二是添补风险收益断层的需求。在我国的金融工具结构中，低风险的国债和高风险的股票供给相对充裕，但以企业债券、资产证券化产品为代表的处于风险收益中间地带的固定收益类证券供给数量不足，这使投资者构建更为合理的投资组合少了重要的手段。随着“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和“莞深受益计划”相继开发成功并分别在沪深交易所上线交易，中国金融工具结构中的一道断层被弥补了。到目前为止两市这类金融工具不足10只，在数量上远不能满足需求。

　　三是奢侈性需求开始显现。如果以消费的眼光审视证券市场产品线，衍生产品一族无疑是证券市场中的奢侈品，它是为一批有着特殊的风险收益偏好的投资者提供的投资工具(或投机工具)。在早期，这一奢侈品的供给因为中国证券市场发展的阶段性特征而暂时缺货。2005年权证市场出现，衍生产品这一奢侈性消费品显现了旺盛的市场需求。随着股指期货、单只股票期货期权等工具的开发，中国证券市场的奢侈性消费品的品种会越来越丰富，而中国证券市场中也将多出一批致力于衍生品的激进投资者。这批投资者在享受着这一奢侈品的快乐时，也在不自觉中成了市场中专业的风险承担者，而一批专业化的风险承担者的出现无疑有助于中国证券市场优化其自身的风险分布结构。

　　四是证券市场出现新的投资风格。机构投资者的发展壮大是推动整个市场投资风格发生变化的主要因素，此外，还有一个因素正在起作用，即60和70年代出生的那批中国人正在步入事业的黄金时期，并将逐步开始自己的金融投资计划。研究表明在美国“战后婴儿潮”时期出生的那一代美国人，其头脑中没有1929～1933年大萧条的记忆，头脑相对简单且容易产生乐观情绪，他们特殊的投资风格自80年代以来已深刻地改变了美国证券市场的面貌。在中国，这批个人投资者会拥有什么样的投资需求和投资风格还存在一个逐步显性化的过程，但他们注定会在中国证券市场发展上打下自己的烙印。

　　反应：制度创新、市场创新、产品创新

　　面对需求的升级换代，以制度创新、市场创新、产品创新做出积极回应是证券市场的必然选择。

　　在制度创新层面，理顺基础性制度安排仍然是创新重点。面对各界对“T+0”制度的呼吁，中国证监会冷静的态度已表明管理层将优先考虑基础性制度创新。在基础性制度安排方面，继股权分置改革成功后，发行上市制度将成为新的创新重点和难点。相关工作千头万绪，仅以“核准制”与“注册制”的选择而言，如果中国证券市场在放松管制的道路上再向前迈出一步，开始运行更接近“注册制”的发行上市制度，这一制度运行所需要的各方面供给条件在中国是否充足没有人心里有谱，事实上，多年来呼吁向注册制转换的研究者也没有真正深入、全面地考虑过这个问题。

　　市场创新无疑会围绕着“多层次化”这个主题展开。让中小企业板尽快发展壮大起来，目前是中国资本市场多层次化发展的核心命题。此外，按照既定计划将吸引更多的科技园区企业到中关村报价系统挂牌，并打通该市场与中小企业板的“转板”渠道。新的《证券法》为“非上市公众公司”以及相应的非上市公众公司市场的出现奠定了法律基础，适时发展中国的“OTCBB”或粉单市场已没有障碍。

　　产品创新中最激动人心的自然是衍生产品。在过去不到一年的时间里，内地权证市场取得了从无到有并且交易量跃居全球第二的惊人发展。同期，全球权证交易量第一的德国市场依托9万余只权证产品实现了1549亿美元的交易量，而内地则依托27只权证实现了1172亿美元的交易量。这样的交易活跃程度无疑是不“正常”的。对这一现象要全面分析：中国1172亿美元的权证交易量就是中国证券市场衍生产品交易量的全部，如果对比国内外衍生产品交易量，1172亿美元实在不值一提。也就是说我们要看到中国权证市场在一定程度上成了投资者对衍生产品投资旺盛需求的宣泄渠道。随着衍生产品家族在中国证券市场逐步人丁兴旺，人们担心的权证市场投机过度的问题会自然消失，而基于一条完整的衍生产品线，中国证券市场的风险分布、交易手段选择也将得到优化。

　　(作者单位：广东商学院，深圳证券交易所博士后工作站)

　　更多精彩评论，更多传媒视点，更多传媒人风采，尽在新浪财经新评谈栏目，欢迎访问新浪财经新评谈栏目。