郭峥嵘：解开格林斯潘的美联储长期利率之谜（2）

　　经济的中期调整引发全球市场失衡

　　然而从2000年初开始，美国的新经济热潮开始消退，股市也一落千丈，又发生了9·11恐怖袭击事件，这些都对外资继续大规模流入美国形成阻力。在9·11事件以前就已经出现了外资流入量显著下降的势头，尤其是来自欧洲方面的国际资本流入显著减少。从流入美国的国外直接投资看，2000年总额是2460亿美元，2001年上半年只有196亿美元，其中二季度只 有86亿美元，按此推算，全年也超不过400亿美元，还不及2000年的零头。从资本流入方面看，今年以来除了东亚国家还在向美国资本市场大量注入资金外，美国在去年对欧洲已经出现了61亿美元的赤字，而今年上半年则已扩大到121亿美元，所能吸收到的国外资金远远不足以满足美国弥补贸易逆差的需要。

　　由于在资本项目下的净流入的显著减少，使得商品贸易逆差变得刺眼。从资本项目的构成来看，美国的资本流入格局正在发生变化，这对美元

汇率和美国贸易差额的变化将带来深远影响。2001年和2002年的直接投资资本净输出规模开始大幅度上升。这一方面反映了美国资本在全球寻求高额回报的能力较强，而高投资回报率有利于资本收入的回流和弥补贸易项目的逆差；另一方面也反映了在美国的投资机会减少，预示着美国经济活力下降，流入美国的资本也会随之减少，其结果必然是美元贬值和贸易逆差的缩小。

　　1997年以来，美国的资本流入格局发生了重大变化，流入美国的证券投资资本超过了其他投资资本。其他投资项目包括其他国家的官方、机构持有的美元资产或与贸易有关的信贷资产等。证券投资项目是指投资于股市和债市的非官方资本，这部分资本对利率、汇率以及资本市场的变化非常敏感，极易发生突发性的反向流动。

　　2000年以后，美国经济的下滑、股市的下跌造成了国内资本的流出、消费需求下降、进口减少、美元贬值，以出口为导向的亚洲国家诚惶诚恐。为了维持美元汇率的稳定、支持美国政府刺激经济的政策，大量买入美国的长期国债，造成美国国债价格过度上涨。虽然目前债券价格没有如当时的

股票那般被高估，但面临的风险是相同的。人气的突然逆转可能会让债券价格一落千丈，收益率大幅飙升。这反过来将会推高抵押贷款利率，抑制房产市场的活动，使经济陷入倒退。

　　亚洲国家把辛辛苦苦赚来的美元重新换成美国的国债，为的是能够继续赚取美元外汇。在此同时，亚洲美元还要承担债券下跌、美元贬值的风险，而且这种风险似乎变得不可避免。这是一种奇怪的现象，是一种多方博弈的困境，这样一种非常态的市场结构最终会被市场的变化所瓦解。

　　美元作为国际结算货币和储备货币的特殊地位短期内不会发生根本性的变化，亚洲国家在贸易方面对美国的依赖短期内也不会改变，因此通过这种方式流入美国的资本也就不会发生突发性的反转。这也是美国能长时期维持大规模贸易逆差的重要原因。

　　经济调整期中的货币政策引发的问题

　　摩根斯坦利首席经济学家斯蒂芬-罗奇指出，美联储目前的货币政策仍有过宽之嫌，而美国经济在持续增长的过程中也暴露出了一些棘手问题，比如美国居民储蓄率过低、房地产市场出现“泡沫”、消费者负债增加以及经常项目赤字恶化等。

　　不仅是美联储，各国的央行在经济处于调整或者衰退的过程中，均不同程度地采取了宽松的货币政策以达到刺激经济的效果。长期利率的高低实际上反映的是资本供需的关系，过度的货币流通存在的风险不仅影响到金融市场，同样在通货膨胀方面有所反映。美联储不得不通过调高短期利率来抑制通货膨胀，以平衡货币政策所带来的负面效果。

　　美国的债券收益走势不仅仅反映了美国的经济状况，也反映了全球的经济态势。据纽约ISI研究机构提供的数据，目前世界上有14个主要市场的债券收益低于美国。其中欧元区的债券收益更是达到了推行欧元6年以来的最低水平，这其中一部分原因在于投资者预期欧洲央行不久将降息以刺激停滞不前的经济增长。与此同时，由于通货紧缩的持续存在，日本目前债券收益也停留在1%左右，大大低于美国水平。外国债券的低收益直接刺激了投资者购买美国国债的热情。

　　货币政策的实用性值得探讨，它对未来市场所产生的负面影响也许会超过其暂时的效用。货币政策往往是头痛医头、治标不治本，很显然这种方法会给虚弱的市场带来其他的病症。

　　未来经济增长令人担忧

　　联储资深的政策制定者和其它人士对错误定价的风险已经表示不安，显然市场人士对未来看好过分乐观。目前债券市场受到亚洲央行非商业性买入的支撑，投资超出了其对外汇干预的目的。这将引发了美元资产过度的投资风险，虽然没有一家央行会公开承认。美联邦利率和10年期国债到期利差已经在2004年6月缩小至380基点，现在只有90 基点。至少现在可以肯定还有两次升息，长期利率需要一致地上升才能避免收益曲线的倒置。长期利率已经开始在最近几天有所上升(从3.90% 至4.20%)。长期利率需要回到4.50-4.60% 区域，维持到期的利差，扼制低廉的信贷，消除美国房屋市场的泡沫。

　　同时，美国难以长期维持大规模的经常项目赤字，也不可能赢得源源不断的国际资本注入。一旦这一态势发生变化，美元的大规模贬值就指日可待，美国资本市场的衰退和萧条也就殷鉴不远了。那么这样的情况会何时发生呢？

　　参照经济周期的分析，我们可以把美国以往的经济发展分为不同的几个周期。从道琼斯指数的两百年的上升周期看，大约一百年为一次工业革命的长周期。从1830年至1930年的一百年里，第一次工业革命带动了世界经济出现了历史性的爆发。1930年以来，第二次工业革命以及新技术浪潮引发的经济增长同样是史无前例的，而这一次的经济增长周期将会延续到2030年。在1930年至2030年的长周期里，可以再次划分为三个上升阶段。1942年至1966年的第一段上升期用了24年，1974年至2000年的第二段上升期用了26年，2007年将会是下一个上升期的起始点。

　　2000年以后全球经济实际上已经步入了中期调整的回落期。类似于二十世纪六七十年的经济结构的调整。从1966年至1974年8年的时间里，美国股市出现了连创新低的调整，从1974年至1982年的8年间，是美国经济的恢复期，股市出现了恢复性的上涨，但仍然处于1966年以来的大箱体之中。与此相比，2000年以来的经济的结构性调整显然没有结束，从时间上看至少还需要两三年的时间。此后经济将会出现恢复性的增长，经济恢复期通常也会持续相当长的时间，大约需要6-8年的时间经济才会进入新的上升通道。

　　因此，在美国股市于2003-2005年期间出现反弹

行情之后，仍然面临沉重的下跌。劳动市场的就业问题、巨额财政赤字、庞大贸易逆差和生产能力过剩等结构性矛盾使得美国经济步履艰难，甚至倒退。美国的股市有可能再次击破9。11事件时的低点，这并非耸人听闻！因为治愈美国国内经济结构的问题并非如此简单和仓促，衰退是治愈经济泡沫最有效的方法。

　　从全球GDP增长率曲线看，1971-1973年连续高速增长后出现了崩溃性的下跌，其中主要的原因是，处于调整周期中经济是非常脆弱的，由于经济结构性的矛盾和突发事件的影响导致原油、金属的原材料价格快速的上升，通货膨胀率高启，因此经济的下滑在所难免。目前的情形与七十年代类似，如果2005年下半年商品价格出现快速上涨，通货膨胀率上升，将会对全球经济造成致命的打击，而经济的增长速度同样会出现大幅的下滑。

　　因此，未来的经济形势令人担忧。部分经济学家以及Fed官员对未来经济前景的担心不是没有道理的，至少长期利率下降的部分原因可以归结为市场预期经济将会进入一个困难的时期。

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