郭峥嵘：解开格林斯潘的美联储长期利率之谜

　　郭峥嵘

　　所谓“长期利率之谜”是指美联储自2004年6月以来数次加息后(今年6月30日是第九次)，美国联邦基金利率已经从1%提高至3.25%，提升了2.25个百分点(225个基点)，而与此同时，美国10年期国债的收益率从4.7%左右降至如今的4.2%左右，下降了0.5个百分点(50个基点)，导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。

　　随着美国联邦储备委员会(Federal Reserve)准备于下周再度上调短期利率，Fed官员越来越相信，决定长期利率的债券市场正在削弱他们旨在收紧信贷、并控制通货膨胀之举措的效力。结果，债市使长期利率保持在不同寻常的低水平上的时间越长，Fed就越有可能进一步上调短期利率，以避免经济过热。过去，Fed通常把债券收益率大幅走高作为上调短期利率的理由，而债券收益率走低则表明经济形势值得担忧。如今的情况与过去有了显著的不同。

　　Fed官员称，未来的利率决策基本上取决于经济增长数据和通货膨胀数据。由于通货膨胀处于低水平，而经济稳步增长，未用产能被耗尽，Fed官员打算持续将短期利率提高到“中性”水平，市场认为应当在3%至5%之间，这样的水平既不刺激也不会限制经济的增长。而债市的反常走势正在使这种策略复杂化，确定中性水平到底在何处变得更加困难。

　　Fed官员几个月来一直在争论长期利率下滑的原因。今年2月，Fed主席格林斯潘(Alan Greenspan)将其称为“难解之谜”。旧金山联邦储备

银行(Federal Reserve Bank of San Francisco)行长珍妮特.叶伦(Janet Yellen)在上周的演讲中表示，这场争论可以归结为以下两种观点的碰撞：长期利率低迷是由于独立于市场环境以外的各种“特殊因素”所致，还是出于市场对未来不利经济消息的预期。叶伦称，如果“特殊因素”就是导致债券收益率低迷的真正原因，那么联邦基金利率可能需要在原本恰当的水平基础上再调高一些。不过，如果导致债券收益率低迷的原因是市场预期经济将步入困难时期，那么略微宽松的经济政策可能会较为合适。

　　一些Fed官员对于在住房市场蓬勃发展的情况下，经济并没有更快增长表示惊讶，他们担心，如果短期、或长期利率上升太快会不利于经济的增长。另一些Fed官员则决心要继续加息的步伐。他们认为经济增长要较投资者和Fed预期的更快，通货膨胀风险也更大，近几周长期债券收益率上扬可能就是对此的明证。

　　孰是孰非？还是从全球经济的各个视角一步步加以剖析。

　　全球经济的转型

　　二十世纪是以美国为中心的年代，美国的变化和转型对全球的政治和经济都构成巨大的影响。战后初期美国对外贸易十分发达，曾占世界进出口贸易总额的1/3。从二十世纪四十年代至七十年代，美国享受了将近三十年的经济持续高速增长，使美国一跃成为世界经济的领头羊，并形成了以美元为中心的世界货币制度。当时美国经济增长的引擎是制造业，美国商品的竞争力在世界上首屈一指，同时美国的资本输出额一直维持在很高的水平上，成为世界上最大的资本输出国和债权国。

　　二十世纪七十年代以来，随着二战以后德国和日本的兴起，两国在制造业领域占据了越来越重要的地位，贸易顺差不断扩大。而美国制造业的优势逐渐地丧失，贸易逆差在逐渐扩大，1971年对外贸易开始出现逆差，1980年美国贸易逆差为362亿美元，1984年上升为1233亿美元，1988年为1197亿美元，1991年为1024亿美元。美国从原先的最大的债权国变成了最大债务国，70年代以来，外国资本越来越多地投向美国。1990年末，外国资本在美国的资产总额高达21762亿美元，主要是间接投资。目前美国的净外债已达到了GDP的20%，超过了20世纪80年代拉丁美洲发生债务危机时的水平。

　　二十世纪八十年代，亚洲、拉丁美洲的兴起继续对美国的制造业构成威胁，美国与发展中国家的贸易额不断扩大，贸易逆差也不断扩大。1990年，对亚洲、非洲和拉丁美洲发展中国家的进出口贸易额，分别为美国进出口贸易总额的38.2%和37.8%。1983年美国最突出的问题是对外投资的净收入回流弥补不了对外贸易的逆差，商品和服务贸易逆差从1982年的242亿美元上升至578亿美元，而对外投资的净收入从1982年的352亿美元仅增加到364亿美元。美国从此由一个资本净流出国变为一个资本净流入国。此后，美国贸易逆差持续扩大，1987年达到1517亿美元。

　　二十世纪九十年代，美国的贸易逆差不断扩大。1991年贸易逆差回到了311亿美元的水平；1992年，继续呈扩大趋势；1993年和1994年贸易逆差以年均约300亿美元的速度扩大，1994年逆差达967亿美元； 1998年又大幅上升，从1997年的1078亿美元上升到1669亿美元；1999年和2000年逆差更是以年均约1000亿美元的可怕的速度扩大，到2000年逆差达到3787亿美元。但是自1971年以来，美国在服务贸易方面一直保持着顺差，虽然近年来稍有下降，但到2001年仍然有689亿美元的服务贸易顺差。这说明贸易逆差主要集中在商品贸易领域。

　　九十年代的美国经济，其增长重心已经转向了高科技行业。1991-2000年，美国GDP年均增长率达到了创记录的 3.3%, 而日本和欧盟仅分别增长了1.3%和2%。因此，美国经济的强劲增长导致其进口需求持续增加，而其他经济体的缓慢增长使得美国的出口增长十分缓慢。传统制造业受到了美元坚挺的沉重打击，十年里在美国的新增GDP中，制造业所占的比重只有5%左右，而“财富效应”所导致的消费热潮不断升温，由此使国内的总供给与总需求间的差额不断扩大，从而使美国经常项下的逆差从九十年代初期的几百亿美元迅猛上升到数千亿美元。

　　但是，由于美国新经济的发展以及股市与美元不断走强，，吸引了较多的追求高额回报的国际流动资本的投资，使得美国资本项下的顺差不断增加。据统计，1996年至2000年间，美国国际资本的净流入额高达2.3万亿美元，每年平均为4600亿美元。资本的净流入很大程度上弥补了贸易逆差所造成的影响，同时进一步刺激了本来已经增长很快的投资，促进了美国劳动生产率和GDP的增长，因而经济结构中出现的矛盾并没有如此突出。

　　美国与亚洲国家的储蓄与消费

　　二十世纪三十年代以来，美国进入了一个消费的年代。随着财富总量的增加(包括

股票和不动产价格的上升)，拥有这些财富的人的消费水平大大提高。特别是九十年代，美国的居民储蓄率持续下降、消费率不断上升。消费倾向的上升又导致进口需求增加。80年代美国贸易赤字伴随有大量的政府财政赤字，而90年代的贸易赤字是伴随着储蓄率的持续下降。

　　由于美国国内储蓄匮乏，美国只能输入外国储蓄，为本国经济增长融资。为了吸引国外资本，美国背负了巨额经常项目和贸易赤字。如今，美国吸收了全球大约80%剩余储蓄。正像近年向其他国家“外购”产品一样，美国正在“外购”储蓄。

　　与美国过度消费相对应，世界其他地方、尤其是亚洲和欧洲储蓄过度。特别是亚洲国家，人口多、底子薄，在财富积累的过程当中，不可避免地出现高储蓄和低消费。虽然各国试图把刺激国内需求作为弥补措施，从而降低超额储蓄和经常项目盈余，但是效果并不明显。

　　随着亚洲和欧洲国家货币升值，它们的出口对美国消费者会丧失部分吸引力。为了防止亚洲货币兑美元的不断升值，在过去一段时期内，日本、中国大陆、中国台湾地区、韩国等东亚国家和地区不断增持美元债券，以维护

汇率的稳定。从2003年年中至2004年春天的10个月内，仅日本政府就从市场上增持了3800亿美元的债券。如果加上中国大陆、中国台湾地区、中国香港地区、韩国和新加坡购入的美元资产，东亚国家和地区为维持汇率稳定总共吸纳了约7000亿美元的债券。这些国家或地区持有的美元债券都以长期债券为主。据推算，这种吸纳行为可使美国10年期国债的收益率降低50-100个基点。截至2004年12月底，亚洲国家共持有1.2万亿美元的美国国债，其中包括大约1万亿美元的长期国债和票据。此外，美国财政部资料显示，在过去3年时间里，来自亚洲的资本流入占到美国外资净流入的40%，这一比率在2004年接近50%。

　　由于亚洲国家大多实施出口导向的发展战略，而美国又是亚洲国家的主要市场，这使得亚洲国家通过出口赚回了大量的美元。加之亚洲国家大多实施盯住美元的汇率政策，中央银行积累了大量的美元储备，而这些央行持有外汇储备的主要形式就是购买美国长期国债。规模庞大的资金构成了对美国长期国债的巨大需求。加上美国政府在发行长期国债方面实施了某些限制性政策(例如美国从3年前就不再发行30年国债)，这种供不应求的态势就抬高了美国长期国债的市场价格，同时压低了长期国债的收益率。但亚洲国家持有外汇储备的首要目的是保持国际支付能力的流动性，因此他们对于美国国债的收益率并不敏感。出于交易成本和汇率政策的考虑，亚洲国家不会在近期内明显减持美国国债。因此，美国长期国债市场的卖方性质决定了长期国债这一产品的“高价”(即低收益率)特征。

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