出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　今年上半年口子窖实现营收22.97亿元，同比增长2.42%；实现归母净利润7.4亿元，同比增长7.58%。

　　营收增速掉到了倒数第二，仅次于顺鑫农业，归母净利润增速也掉到了倒数第四。不仅远远落后于古井贡酒，甚至被迎驾贡酒和金种子酒甩在了后面。

　　从估值来看，目前口子窖总市值为289亿元，已经低于迎驾贡酒。截至9月7日，口子窖市盈率（TTM）为16倍，剔除金种子酒和顺鑫农业后，是白酒板块最低的。

　　作为徽酒老二的口子窖目前营收和市值已经被迎驾贡酒超越，口子窖真的掉队了吗？

　　口子窖业绩增速放缓 二季度营收减少7.9%

　　口子窖业绩下滑主要发生在二季度，一季度营收和净利润分别增长11.8%和15.53%，二季度营收同比减少了7.9%，归母净利润同比减少了4.9%。

　　二季度的下滑是受疫情影响，同为徽酒的迎驾贡酒二季度业绩增速同样出现大幅下滑，不过表现明显好于口子窖。

　　口子窖主要以省内市场为主，省内市场营收占比达到81%，其核心产品为100元-400元之间的口子年份酒系列。这个价格带属于中端及次高端，以婚宴、商务宴请消费为主，上半年经济下行加上疫情影响，对相关消费需求产生了抑制。省内市场收入增长4.44%，省外收入则下滑了7.79%。

　　作为白酒行业重要指标的合同负债（预收账款）同比减少20%，而同期古井贡酒合同负债增长了55%，迎驾贡酒合同负债微降。

　　在这一轮白酒景气周期中，口子窖业绩增速一直低于行业均值。2019年以来公司进行了多方面的改革，在渠道上一改从前的“大商制”，向“大商+深度分销”转型。

　　2019年，口子窖省内省外经销商数量分别为419家、238家，到今年上半年省内达到478家，比2019年增长14%；省外经销商达到339家，相比2019年增长42%。2019年销售人员为270人，2021年增至299人。

　　在大商制下，口子窖保持着较低的销售费用率，2019年销售费用率还不到9%。随着公司渠道的推进费用率也在提升，今年上半年销售费用率已经增至14.9%。管理费用率则从2019年的4.81%增至2021年的6.26%。

　　此前作为徽酒老二，口子窖虽然营收规模和增速不古井贡酒，但是净利率远超前者，2019年以36.82%的净利率仅次于贵州茅台排第二。但是到了今年上半年，由于口子窖净利率下降，古井贡酒净利率提升，二者的差距已经大大缩小，口子窖在营收增速放缓之后，高净利率的优势也在逐渐丧失。

　　徽酒市场格局生变 口子窖被迎驾贡酒超越

　　在徽酒市场，口子窖面临的最大的问题是，与古井贡酒距离约拉越远的同时，也在被迎驾贡酒超越。

　　我们对比一下四家徽酒公司上半年业绩数据，上半年迎驾贡酒实现25.3亿元的营业收入，高于口子窖的22.97亿元。迎驾贡酒净利润7.83亿元，高于口子窖的7.4亿元。毛利率与净利率略低于口子窖，不过迎驾贡酒的销售费用率及管理费用率低于口子窖，如果降到同一水平，估计迎驾贡酒净利率并不弱于口子窖。

　　此前很长一段时间内，口子窖和古井贡酒并列为安徽省内的两强，两家公司占据着省内中端及高价位的低端酒市场，将80元以下低端市场留给迎驾、高炉、宣酒、金种子酒等区域白酒公司。

　　但是近几年口子窖逐渐掉队，徽酒市场格局也在发生着彻底改变。目前的格局更类似一超多强，古井贡酒营收规模在冲刺200亿，口子窖和迎驾贡酒并列成为两强，但是迎驾贡酒业绩增速快于口子窖。在激烈的竞争中，口子窖如何保持自己的份额，是一个棘手的问题。     

　　根据酒食新消费的数据，安徽省内市场以300元以下产品为主，其中100-300元中端价格带规模约为140亿元，占40%；100元以下低端价格带市场规模约为123亿元，占比约为35%。中低端价格带加起来占到75%。300元以上的次高端及800元以上的高端市场占比约为25%，更多被全国名酒占据。

　　此前古井贡酒和口子窖主宰着100-300元之间的价格带，依靠产品升级驱动着业绩增长。

　　根据中银证券研报信息，2020年口子窖100-200元价格带的口子5年、6年收入占比在40%左右，250-400元价格带的口子10年、20年收入占比为30%，二者合计占到70%。

　　但是现在，迎驾贡酒挤进来了。迎驾贡酒主力产品是100元以下的迎驾金星及迎驾银星，2015年推出生态洞藏系列，发力中高端，其核心产品洞藏6和9定价卡在200-300元之间的中端价格带。经过几年的酝酿，2021年洞藏系列开始发力，今年上半年继续高增长。根据国金证券研报信息，2021年洞藏系列收入占比已经达到38%-39%。

　　表现在吨价上，从2019年到2021年，迎驾贡酒吨价提升了19%，口子窖则仅提升7%。迎驾贡酒产品升级的成功，势必会挤占原本属于口子窖的市场空间。面对前有强敌后有追兵的局面，口子窖该如何破局呢？