出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　近日，主营燕窝的燕之屋披露了招股书。靠着卖燕窝，2020年燕之屋营收做到了近13亿，其毛利率更是接近50%。

　　然而从招股书中疑点也不少。一方面，上市前夕，公司实际控制人何其配偶火速成立了三家经销商公司，并以不低的估值卖给了上市公司。另一方面，燕之屋关联销售占比不低，并且很多经销商由公司发起股东控制。从总体来看，燕之屋和线下经销商存在复杂的关联。

　　我们不禁要问，燕之屋高价收购经销商合理性何在？公司又如何解决关联交易问题？

　　燕窝这门生意

　　燕之屋是一家主营燕窝生产销售的公司，2020年营收达到12.99亿元，同比增长36.66%；归母净利润为1.21亿元，同比增长52.17%。净利润增幅远超营收。

　　2020年燕之屋净利率从8.28%提升至9.37%，2021年上半年则为9.09%。净利润大增中有销售费用的贡献，2020年燕之屋销售费用为3.83亿元（不考虑新收入准则），同比增长24%，低于营收增速12个百分点。对销售费用的控制，一定程度上提高了净利润。

　　燕窝是一种传统高端食材，核心原材料产自东南亚。上游燕窝采摘及粗加工环节由印尼、马来西亚及泰国加工厂完成，国内厂商进口后进行深加工，再通过线上和线下渠道销售。

　　根据国燕委发布的白皮书，2020年中国燕窝消费市场规模已经达到400亿元。也催生了大量中小加工厂。

　　国内燕窝加工厂主要集中在福建省，大部分厂商年产值都在5000万元以内。从整体来看，燕窝产品面临着同质化严重，消费者认知不足等问题。

　　从2018年到2020年，燕之屋的毛利率呈现逐年下滑趋势，从51.76%下滑至43.53%。如果剔除新收入准则影响，则2019年及2020年毛利率在48%-49%之间。毛利率下滑主因是2019 年及2020 年鲜炖燕窝生产厂商加强市场推广力度，在竞争压力加大的背景下，燕之屋开展促销活动适当降低线上产品销售价格所致。

　　如果不考虑新收入准则影响，2020年燕之屋销售费用率达到29.5%，整体费用率为36.9%。执行新收入准则后，2020年费用率依然高达32%。2020年A股119家食品饮料行业公司费用率中值为20.69%，燕之屋显著高于A股食品饮料行业费用率中值。总体来看，燕窝仍是一个依靠销售推广驱动增长的行业。

　　IPO前关联方成立经销商公司 燕之屋花高价收购

　　2021年6月，燕之屋收购了哈尔滨金燕荟、长春金燕荟、北京天飞燕55%股权；2021 年 9 月，又收购了太原吉祥燕55%股权。

　　收购直接目的是降低关联交易比重。燕之屋控股股东为双丹马、郑文滨、李有泉，实际控制人为黄健、郑文滨、李有泉。

　　在收购前，郑文滨及其配偶薛凤英控制着公司北京、长春和哈尔滨地区的经销商，李有泉控制太原地区的经销商。2021年郑文滨夫妇设立北京天飞燕、长春金燕荟和哈尔滨金燕荟，分别承接原北京、长春、哈尔滨市场燕之屋产品的经销业务；李有泉设立太原吉祥燕，承接原太原市场燕之屋产品的经销业务。

　　燕之屋通过收购上述几家公司55%股权的形式，将其纳入合并范围，从而降低关联交易比重。

　　需要注意的是，上述几家公司均为燕之屋经销商，收购估值并不低。北京天飞燕评估估值为5900万元，长春金燕荟评估估值2900万，哈尔滨金燕荟估值3400万、太原吉祥燕估值2300万元，这四家公司估值合计达到1.45亿元，而其净资产合计仅为598.63万元。

　　在招股书中，燕之屋仅笼统地解释评估方法为收益法，并未给出具体方法。我们注意到，北京飞天燕2021年上半年净利润仅为93.2万元，全年按照186.4万元净利润估算，并购估值达到近32倍。以此类推，长春金燕荟达到29倍、哈尔滨金燕荟达到18倍，太原吉祥燕去年上半年亏损8.83万元，无法计算市盈率。

　　以高达30倍的市盈率收购经销商的合理性何在，估值又是否合理呢？

　　高价收购不仅消耗了公司的现金，还带来一个后遗症就是商誉。截至2021年6月30日，燕之屋商誉账面价值为6415.44万元，占到归母股东权益的23%。

　　这次收购采用现金支付，交易方也未作出业绩承诺，未来一旦经营业绩不及预期，公司还将面临商誉减值风险。

　　关联方经销商贡献大量营收

　　燕之屋收购关联方经销商原因之一是降低关联交易比重。

　　2021年上半年，燕之屋前五大客户分别是京东自营、北京中大百诚堂生物科技有限公司及关联公司（简称“中大百诚堂”）、唯品会、河南燕之杰商贸有限公司（简称“河南燕之杰”）、天津市合联裕泰商贸有限公司（简称“天津合联裕泰”）。

　　其中第二大客户中大百诚堂的实际控制人之一郑文滨是燕之屋的实际控制人，第四大客户河南燕之杰的实控人王俊杰、第五大客户天津合联裕泰实际控制人傅洪波之妻郭爽均为燕之屋股东厦门金燕来的股东。这三家关联方客户占2021年上半年销售额的8.69%。

　　从2018年到2020年，前五大经销商中均存在大量关联方客户，且销售额持续增长，以销售额最大的中大百诚堂为例，其销售额从2018年的5605.01万元增至2020年的6316.41万元，2021年上半年则达到了4086.96万元。

　　上述关联方均为线下经销商，并且在线下销售中占据很大比例。2020年前五大线下经销客户中有四家为关联客户，占线下销售比重26.81%。2021年上半年前五大客户则全部是关联方，占线下销售比重达30.76%。

　　从整体来看，燕之屋较为依赖关联方，从2018年到2021年上半年，关联销售占营收比重分别达到18.93%、17.65%、12.79%、15.18%。

　　在招股书中，燕之屋解释关联交易占比较大的原因称，经销商看好公司未来的发展前景， 通过投资燕之屋的方式与总部保持黏性和良好关系，深化合作，同时发行人也绑定经销商的渠道，共同实现利益最大化。

　　事实上，燕之屋和关联方的关系更为复杂。比如公司第二大客户中大百诚堂的实际控制人之一郑文滨同时是燕之屋的发起人，相当于公司实控人控制的经销商。另一家由经销商实控人持股的厦门金燕来，同样是燕之屋的发起人。

　　这就不仅仅是经销商入股这么简单了，公司实控人及发起人股东本身就是经销商。众所周知，关联方入股本身就是证监会审核的重点，其中涉及利益输送、定价公允性、业务真实性等问题。厂家可以通过向关联经销商压货，从而实现业绩增长的目的。

　　未来，燕之屋将如何解决关联交易占比较大的问题呢？