□熊锦秋

　　上交所[微博]24日发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引(征求意见稿)》(下称《业务指引》)，以强化信息披露为主旨，重点围绕上市公司与PE合作投资事项的具体模式、利益链条以及对上市公司的影响等提出了具体披露要求。规范“PE+上市公司”，当然必须强化信息披露，但笔者以为除此之外还需采取防范其中的内幕交易和市场操纵的强硬措施。

　　“PE+上市公司”作为一种市场创新模式，有利于激发市场活力，推动有效整合市场资源。上市公司与私募基金(PE)合作，PE通常会获取上市公司部分股权，然后与上市公司或其关联方通过成立并购基金或设立公司等方式搭建并购平台，或双方直接签订市值管理协议，结成利益共同体。PE寻找并购标的，由并购基金实行控股型收购，最后上市公司与PE联合管理并购标的，并在约定时间将其出售给上市公司。

　　显然，在这个模式中，PE与上市公司、大股东及高管之间会建立起极其复杂且隐蔽的利益关系，有些便会演变成内外勾结，甚至利用虚假项目制造炒作题材。这虽然能在短期内拉升上市公司股价，但长期重组效果存在不确定性，有的甚至导致并购重组失败，最终损害中小投资者利益。

　　《业务指引》的一条主线就是强化信息披露，让公众投资者了解其中的利益链条及各种风险。比如《业务指引》规定，信息披露应突出上市公司与PE合作投资给上市公司带来的业务协同效应分析，充分揭示可能面临的障碍与风险，在上市公司与PE合作过程中，应披露PE或其他投资人之间是否存在一致行动人关系等。另外，针对市场人士担心“PE+上市公司”可能滋生内幕交易或市场操纵，《业务指引》规定上市公司在购买并购基金的项目标的时，应披露PE所管理的全部基金产品在前六个月内买卖上市公司股票等详情。如果公司股价有异动或存在内幕交易嫌疑，上交所可要求公司提供内幕知情人信息，发现涉嫌违法行为，将提请证监会[微博]依法查处。

　　由于PE嵌入上市公司运作，在接触项目的过程中，PE掌握到的内幕信息要比以往深入得多。PE就是一个内幕人，但目前它在二级市场可相对自由交易(尤其是持股在5%之下)，由此很容易发生内幕交易、利益输送。另外，PE可能利用上市公司股东以及并购顾问等身份，影响上市公司决策，让上市公司发布适合自身操作节奏的信息，真可谓要风得风、要雨得雨，这不仅涉嫌内幕交易、更可能涉嫌市场操纵。

　　这么看来，在现有制度框架下，“PE+上市公司”运作模式可能难以避免被注入内幕交易以及市场操纵基因，有的PE为了炒一把走人或者为大股东减持服务，由此产生的内幕交易以及市场操纵可能防不胜防。《业务指引》对防范“PE+上市公司”中的内幕交易和市场操纵，其规定还比较原则，效果或难高估。若允许“PE+上市公司”模式运行，要发挥其正面作用、同时防止副作用，就非得对其有特殊的约束不可。

　　说一千道一万，在“PE+上市公司”模式中，大股东、董监高、PE及其相关主体最终获利是要通过抛售或减持股票来实现，之所以其中可能产生诸多问题或不公，关键是上市公司并购重组可能没有取得什么实效，PE等相关运作主体却在重组长期效果显现之前，利用投资者对并购重组题材的盲目追捧进行股价炒作、然后趁高逃跑套现，把烂摊子丢给股民。虽然，目前上市公司并购重组，交易对手在并购资产业绩不达标时对上市公司会有三年业绩补偿，但并购资产质量不佳却可能成为上市公司的长期拖累，如此业绩承诺及补偿，其实有误导之嫌。因此，这样的业绩承诺及补偿条款不要也罢，不如干脆规定PE、所有并购交易对手所持上市公司股票，在并购完成后三年甚至五年内不能抛售。只有在并购长期效果基本显现之后，再由市场来评判股票到底值什么价，此时有关利益主体才可抛售。另外，可规定控股股东在重组完成后的一个会计年度内也不准减持。而且，即使到期PE持股允许抛售，鉴于其已深度嵌入上市公司运作，PE的股票交易也应比照控股股东的相关规定予以约束，比如在定期报告公告前30日内等“窗口期”不得交易股票。

　　(作者系资深经济研究工作者)