“去伪存真”趋势将延续

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　　“去伪存真”趋势将延续

　　本刊记者 张学庆

　　在经济企稳，流动性中性偏紧，市场风险偏好维持弱势的背景下，市场风格或将难以发生切换。

　　2016年沪深两市年报披露已近尾声。已经有1749家公司披露2016年年报，其中253家公司实现2012年、2013年、2014年、2015年、2016年连续5年净利润同比增长。

　　从已披露2017年一季报预告的上市公司中，有425家公司业绩预增，从预计净利润增幅来看，296家公司一季度净利润有望实现同比倍增。

　　保持增长

　　一向业绩增长靠前的中小创，是否仍然保持高增长？

　　Wind数据显示，截至4月16日，在发布一季度业绩预告的1043家中小创公司中，除10家不确定外，预喜（含预增、续盈、略增和扭亏）公司达696家，占比66.7%，表明中小创公司整体保持较强的增长性。

　　受益于行业景气回暖和低基数效应，传统周期性行业业绩持续改善。同时，外延式并购是不少中小创公司业绩大增的主要因素。

　　在1043家中小创公司中，有1039家预测了净利润同比增速区间。如果以区间下限为标准，则其中689家公司实现业绩同比增长，343家净利润增速在50%以上，233家净利润翻倍，16家净利润增速在10倍以上。

　　在业绩大幅增长的公司中，主业改善导致净利润大幅增长的公司占比大幅提高。其中，部分周期性行业受益于行业景气度回暖和低基数效应，业绩表现突出，表明去年下半年以来周期性行业转暖的趋势延续至一季度。

　　净利润增速前20%的公司中，化工、电子和机械设备行业居前，这和股票走势居前的行业一致。

　　在表现比较突出的化工行业中，主要从事化工产品生产与销售的江山化工，预计一季度净利润同比最大变动幅度将达到2101.14%。业绩增长的主要原因是，1月份以来受市场回暖有力作用，公司产品销售价格攀升，盈利水平稳步提高；公司本级大修后持续满负荷生产，继续保持盈利态势等。而同比预增幅度达2640%的沙钢股份表示预增原因在于，钢铁行业供给侧改革推进，钢材价格稳步增长。

　　除了来自于内生增长外，获得非经常性损益也是提升业绩的一大因素。如广宇集团表示业绩变动系本期结转收入较上年同期大幅增加，其中武林外滩项目的毛利率较高。一季度预计净利润变动幅度达6974.0371%的美欣达，披露其业绩变动主要原因系购买的理财产品取得收益所致。

　　并购重组

　　值得关注的是，不少公司的高增长主要来自并购重组对净利润的贡献。并购重组对前20家上市公司业绩增速的贡献超过50%。其中，原本主营消防器材的坚瑞消防在并购深圳沃特玛电池公司后更名为坚瑞沃能，并表后成为目前中小创的业绩“增长王”。公司预计一季度实现净利润24800万元至25300万元，同比大增1644~1678倍。此外，创业软件、龙蟒佰利、朗玛信息等公司也因为并购资产并表导致一季度业绩大增。

　　综合来看，德展健康、好想你、美锦能源、鲍斯股份、奥克股份、天源迪科、福晶科技等7家公司业绩或将连续大幅上行，在上述两报告期净利润均有望实现同比翻倍或扭亏。其中，德展健康在上述两报告期内业绩表现相对突出，具体来看，公司预计2016年实现净利润65032万元至69501万元，较上年同期增长10458%至11183%；2017年一季度实现净利润14600万元至17900万元，同比实现扭亏。对于业绩大幅改善的原因，公司解释为重大资产重组2016年已实施完毕，上述两个报告期业绩中均包含重组标的嘉林药业在相应期间所预计实现的业绩，使得业绩得到大幅改善。

　　从业绩增速最差的20家上市公司业绩下滑来看，公司主营业务的恶化最明显，多家公司在业绩预告净利润大幅下降由于销售收入下滑和成本上升。

　　此外，并购业务也并不是都能带来盈利大增的。业务扩张带来的支出增长以及会计上收入未在报告期内确认也是重要原因。其中，净利润增速最差的GQY视讯，同比下降3814%~4020%。公司认为，业绩走弱的原因除了主业表现不佳外，并购费用等支出增加也导致业绩大幅下滑。凯发电气表示，公司亏损缘于季节因素影响以及此前并购的公司亏损1500万元。

　　国泰君安研究报告指出，外延并购贡献了创业板公司2016年业绩增量中的30%。将进行并购重组的公司剔除后，创业板2016年年报净利润实际内生增速下降至25.22%。

　　中小创的底部在哪

　　招商证券认为，从2013年开始的并购周期将上市地位带来的四重壳价值发挥得淋漓尽致，壳价值随并购借壳等高发带来的正反馈水涨船高，也帮助中小创到2015年上半年迎来估值最顶峰。2016年开始，监管态度转变，脱虚入实背景下监管政策明显收严，并购、再融资和借壳难度均加大。而IPO的重启给予了壳价值沉重打击，正反馈变为负反馈，这一轮调整周期从2016年一季度开始。

　　此前，并购并表带来的业绩增长给上市公司带来诸多好处，资金热情参与；但是，负反馈周期内，业绩高基数、并购难度加大而又必须要继续、收购对象业绩不及预期带来的商誉减值压力、此前热情参与其中的各方资金变成了解禁潮、收购后的资产整合需要的时间精力，因此股价面临持续下行的压力。

　　招商证券称，在监管趋严、IPO提速的大背景下，无论是卖壳还是收购都越来越难，跟随大股东的资金逐渐开始撤离，股价持续下跌，留守的资金越来越焦虑。

　　高达27亿元的壳价值显然不合理，上市公司大股东、跟随资金和PE组成的“三角囚徒困境”迟早面临崩坍的一天。2017年二季度开始中小创将迎来解禁潮，两年将会增加15%~20%的流动股本量。而中小创平均估值仍处在历史很高的水平。高估值、业绩增速降低和解禁压力会导致部分个股持续下跌，而资金风险和风格偏好的改变导致下跌到一定程度后将会失去流动性，届时可能会由缓跌变为急跌。

　　因此，判断在此轮下行周期后，每个公司所包含27亿元壳价值将会下降到10亿元以内，2017年中小创整体业绩仍保持双位数正增长，两者共同作用，中小板的估值水平(PE TTM)在2018年将会回落到30倍附近；创业板的估值水平（PE TTM）将会回落到34倍附近。这就意味着，中小板指数整体仍有13%的回落空间，而创业板指数仍有20%的回落空间。而业绩越差、市值越小、对并购越依赖、估值越高的公司，下跌的空间越大。根据多个角度判断，招商证券分析师认为，此轮大型底部出现的时间应该在2018年三季度前后。

　　在本轮下行周期结束后，伴随着中国经济的复苏，流动性的放松，科创被重新提到重要地位，中小创将会走出低谷。届时，市场会看到新的创业板龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿元市值的公司，带动中小板指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再起，新一轮轮回又将开始。

　　那些依靠内生增长、增长持续稳健、市值相对较大、估值已经回落到30倍以内的公司，壳价值的回落对其影响较小。而内生业绩增长可以确保能够让投资者赚业绩的钱。对于这一类型的白马成长股，在A股也属于稀缺品种，后面越来越会成为资金追逐的对象。

　　国泰君安也认为，随着增发与并购重组的监管趋严，市场对上市公司内生增长能力的要求进一步提高，“真成长”的优质公司将更受青睐。

　　风格难以转换

　　而近期，市场可能仍然是蓝筹股唱主角。瑞银证券中国首席策略分析师高挺继续看好大盘蓝筹股。

　　高挺认为，在经济企稳、流动性中性偏紧、市场风险偏好维持弱势的背景下，市场风格或将难以发生切换。以沪深300为代表的大盘蓝筹股将继续跑赢以创业板为代表的小盘成长股，并在行业配置上继续看好可选消费、工业和银行。

　　中金公司分析师王汉锋分析称，近期A股表现较弱，一方面与金融反腐深入开展有一定关系，同时，金融监管加强、金融去杠杆的强化也是重要原因，所有的高估值、概念股受到了挤压。受市场持续的金融去杠杆和监管加强带来的流动性收紧影响，一年期国债收益率已经突破3%、达到近两年来的高点。与此同时，国际上的再通胀交易受中美两大经济体货币周期趋紧的影响也有暂歇的趋势。

　　在这样的背景之下，A股在延续“去伪存真”的趋势，盈利质量、确定性和价值成为短线超额收益的主要主导因素。这样的趋势也可能仍将延续一段时间。

　　“这对整体A股来说并非坏事。我们的结构分析显示，目前在A股占市值主体的蓝筹股估值并未出现系统性高估，而中小市值股票虽然高估，但占市值比例并不高。综合上述的基本面趋势，我们认为对A股的中期走势不用过分悲观，重点还是基于基本面的趋势、流动性的趋势自下而上把握好结构。”王汉锋表示。

　　市场的关注点可能会集中到盈利更有持续性、估值相对合理的大消费，特别是三四五线城镇化受益的大消费。眼下的调整为投资者提供了低吸相关股票的机会。可以从以下思路去寻找相关个股：1.消费主线可能会从已经领先的白酒、家电等往其他受益于三四五线城镇化的消费大类扩散，即“衣、食、住、行、康、乐”这六大类下的与三四五线城镇化密切相关的消费；2.最近两年上市的新股中，有部分质地不错的行业龙头，目前随着市场回调估值也在接近合理甚至低估。

　　创业板部分优质上市公司一览表

　　证券代码 证券简称 行业 业绩增速 PE_TTM

　　15 16 17Q1(E)

　　300267.SZ 尔康制药 医药生物 109.7% 77.4% 28.0% 26

　　300119.SZ 瑞普生物 农林牧渔 306.6% 22.8% 30.0% 47

　　300138.SZ 晨光生物 农林牧渔 207.7% 41.7% 114.0% 54

　　300160.SZ 秀强股份 家用电器 65.7% 89.8% 79.0% 52

　　300253.SZ 卫宁健康 计算机 26.1% 241.7% 22.5% 29

　　300302.SZ 同有科技 计算机 154.1% 95.4% 52.5% 72

　　300166.SZ 东方国信 计算机 68.5% 42.3% 40.0% 41

　　300450.SZ 先导智能 机械设备 122.2% 99.7% 75.0% 63

　　300362.SZ 天翔环境 机械设备 42.5% 182.6% 30.0% 68

　　300072.SZ 三聚环保 化工 104.1% 97.1% 109.5% 44

　　300203.SZ 聚光科技 环保 28.3% 62.1% 45.0% 35

　　300388.SZ 国祯环保 环保 44.2% 77.5% 95.0% 50

　　300070.SZ 碧水源 环保 44.7% 35.5% 545.0% 33

　　300207.SZ 欣旺达 电子 93.5% 38.4% 55.0% 36

　　300115.SZ 长盈精密 电子 55.0% 52.0% 45.0% 39

　　300327.SZ 中颖电子 电子 59.5% 116.2% 71.2% 65

　　300232.SZ 洲明科技 电子 86.6% 50.3% 148.0% 54

　　300014.SZ 亿纬锂能 电子 79.6% 66.4% 55.0% 62

　　300484.SZ 蓝海华腾 电气设备 40.0% 111.6% 33.7% 49

　　300316.SZ 晶盛机电 电气设备 59.0% 92.2% 125.0% 67

　　资料来源：Wind，光大证券研究所 注：数据截至 2017 年 4 月 12 日。