本刊记者 张学庆

　　政治局会议明确阐述了政策放松的立场，国务院将在未来数月继续通过货币和财政政策及行政手段等放松措施来推动需求增长，尤其是投资需求增长。

　　“不出意外，决策层更加关注经济下行压力，更明显地放松了政策基调。”瑞银中国首席经济学家汪涛在解读政治局会议后作出上述表示。

　　4月30日召开的中共中央政治局会议强调了经济面临的挑战，要求出台更有力的政策，包括推进基础建设项目、建立房地产健康发展的长效机制。会议承认经济“下行压力仍然较大”，需要“高度重视应对”。会议要求“加大定向调控力度”以应对下行压力，保持稳增长、促改革、调结构、防风险综合平衡。财政政策要“增加公共支出，加大降税清费力度”，货币政策要“把握好度”、“疏通货币政策向实体经济的传导渠道”。

　　降息降准要来？

　　最新公布的4月汇丰PMI终值低于市场预期以及前值和初值，并创12个月来新低。加之同期官方PMI也未能如预期般出现反弹，都表明经济下行压力仍存，短期经济难以见底。

　　汪涛认为，虽然初现企稳迹象，但低位企稳本身不等于稳步回升。实体经济活动整体而言依然羸弱，尤其是PMI新订单指数乏力、生产者价格低迷表明内需仍较疲弱，以及企业部门资产负债表继续恶化。换言之，虽然实体经济活动持续下滑的态势得到了遏制，但要实现今年7%的经济增长目标，决策层仍有必要加大政策宽松力度。

　　政治局会议指出，要发挥投资的关键作用、解决资金循环不畅问题，并要求建立房地产健康发展的长效机制。这表明决策层可能会加大对投资的支持力度，并进一步放松房地产政策。

　　分析人士认为，中央认识到财政政策实施过程中资金约束成为重要的制约因素，同时货币政策效果不佳缺少真实需求支持的复杂局面，解决这一状况必然需要两个政策的配合。

　　中信证券预计未来政策组合可能是：继续降息、降准来实现宽松的货币环境，扩大财政支出拉动真实需求，更为重要的是通过准财政（如PSL、定向宽松）措施来扩张货币。通过以上三方面的政策的相互配合，达到提高政策效果的目的。

　　高盛认为，政治局会议明确阐述了政策放松的立场，国务院将在未来数月继续通过货币和财政政策及行政手段等放松措施来推动需求增长，尤其是投资需求增长；预计降息将在二季度末之前，下调幅度或大于上次的25个基点；进一步降准可能会在随后的三季度。

　　瑞银预计，在未来两个月，政府将会加快铁路、城市轨道交通、水利、环保、能源和公共事业领域的重点基建项目建设，加快财政拨款，并通过政策性银行和商业银行加大信贷支持，包括推广PPP模式。央行[微博]会通过PSL及其他类似政策工具加大流动性支持，再次对称降息、进一步放松贷款额度以弥补影子银行信贷收缩，并放松其他信贷投放限制。

　　此外，预计央行年内还将再次降准100个基点，以抵消外汇超预期流出的影响、压低货币市场利率，进而支持地方政府债务互换。

　　瑞银认为，应当推广地方政府与银行等债权人直接进行债务互换。在这一模式下，债务置换前不需要央行额外注入流动性，置换后也无须回笼资金。不过考虑到债务互换的复杂性，决策层可能仍会加大流动性支持力度以确保互换顺利进行。

　　中国需要QE？

　　当前市场上对央行的宽松货币政策寄予厚望，认为央行可能推出中国版QE。海通证券认为，如果央行推出QE，可能的方式有以下三种：一是大规模降准，持续释放银行低成本资金；二是注资政策性银行，并通过政策性银行曲线购买地方债；三是通过信贷抵押再贷款等方式，直接或间接购买商业银行信贷资产。未来如果政府能够配合以更大的改革计划，比如在利率、汇率及资本账户开放等方面有所突破，齐头并进，中国版QE更会事半功倍。

　　央行研究局首席经济学家马骏公开表示，央行手中有包括定向再贷款、利率、存款准备金率和各种流动性调节工具，足以维持合理的流动性，保持货币和信贷的平稳增长，没有必要以直接购买新发地方债的QE手段来投放基础货币。何况，中央银行法也规定央行不得直接向政府提供融资。

　　马骏指出，再贷款是中央银行的货币政策工具之一。按照国际惯例，央行提供流动性一般都要求金融机构提供合格的抵押品。为解决中小金融机构从央行获得流动性支持面临的高等级债券质押品不足问题，人民银行[微博]开展了信贷资产质押再贷款试点。从目前来看，地方政府平台贷款暂不在质押品的考虑范围之内。

　　高华证券认为，目前存准率为18.5%，一年期存款利率为3%以上，信贷额度受到严格控制，直到最近银行间利率仍一直处在高位，中国远未达到其他国家央行因政策工具枯竭而不得不推出QE的境地。因此至少目前看来，QE放松或至少是央行购买长期政府证券或高风险资产的事情是不太可能发生。

　　人民银行在现实中能够而且将会采取的措施是通过现有工具拉低市场利率。如果短期利率在足够长的时间内保持在足够低的水平，则长期利率可能会随着政策预期调整而变化。如果长期利率降幅足够大，则地方债明显较低的利率可能会变得更具吸引力，从而有助于发行进程。

　　基础设施过度投资？

　　对于目前一味加大基础设施投资，保持GDP增长速度的做法，经济学家也有不同看法。

　　中国社会科学院经济所研究员袁钢明认为，中国出的问题就是政策，特别是宏观政策，简单说就是过度重视投资，过度重视基础设施投资。基础设施的投资几乎占据了固定资产投资非常大的部分，而且基础设施的投资比重增长速度是高于其他任何的投资，甚至高于房地产，房地产已经下落到10%以下，到了8%，基础设施投资增长了25%，其他所有的投资都在下落。

　　袁钢明认为，看起来基础设施的投资一上马，就带来很多施工企业，或者是各种各样投资产业的兴旺发展，而且还会给未来改善和提升基础设施水平，带来一种现实的改善增长。但是基础设施投资最危险的是靠中长期和大量的贷款投入来进行的，凡是搞基础设施投资的项目，都可能要拖到10年20年之久，这个贷款回收的不确定性很强。中长期贷款占银行贷款的比重，现在已经达到了接近60%，而在10年、20年前的时候不到20%，世界上绝无仅有中国这么高的中长期的贷款比重。

　　“你想想银行的大部分贷款都被中长期贷款20年以后才能还清的贷款占用掉了，那么银行还有钱吗？这种过高、过重、过长的基础设施的投资，占压了大量银行贷款，是造成广大企业经济资金紧缺的根本原因所在。”袁钢明说，“如果中国经济投资规模过大，特别是长期投资过多，是改变不了持续下滑态势的，现在的情况还在加重。”

　　2015年第二季度 “朗润预测”

　　预测机构\指标[]* GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率

　　安信证券 6.9 1.4 6.7 13.5 10.6 7.0 -10.0 2.25 6.15

　　北大[微博]CMRC 7.0 1.3 6.1 6.1 13.4 -1.0 -12.0 2.00 6.11

　　高盛高华 7.0 1.4 6.2 13.5 10.6 0.0 -10.0 2.00 6.12

　　工商银行 7.1 1.7 6.5 14.1 10.7 -8.3 -8.8 2.25 6.13

　　光大证券 7.1 1.6 6.0 13.6 10.5 5.0 -10.0 2.25 6.30

　　国家信息中心 6.8 1.4 6.4 13.0 10.6 6.0 -8.0 2.25 6.15

　　国信证券 6.9 1.5 6.2 13.0 10.0 5.0 -5.0 2.00 6.27

　　交通银行 7.1 1.7 6.9 13.5 10.7 7.0 -5.0 2.25 6.16

　　摩根大通 6.9 1.3 5.7 13.4 11.3 N/A N/A 2.25 6.32

　　农业银行 6.8 1.2 6.3 12.8 10.3 4.3 -10 2.25 6.12

　　瑞银证券 7.1 1.2 6.2 13.0 10.0 6.0 -8.0 2.25 6.20

　　社科院世经政所 6.9 1.3 6.3 13.8 10.4 6.0 -13.0 2.50 6.16

　　社科院数量所 7.1 1.3 6.8 13.4 10.8 5.0 -5.5 2.25 6.11

　　申银万国[微博] 7.0 1.3 6.5 13.0 10.7 1.5 -17.6 2.25 6.14

　　天则经济研究所 6.8 1.5 6.8 14.0 10.8 5.0 2.0 2.25 6.15

　　湘财证券 6.8 1.7 6.2 13.4 7.1 -10.6 -9.5 2.25 6.18

　　野村证券 6.6 1.4 5.9 12.9 10.2 7.0 -1.0 2.25 6.18

　　渣打银行[微博] 7.1 1.8 N/A N/A N/A N/A N/A 2.25 6.24

　　中金公司 7.0 0.9 7.1 14.0 10.7 7.1 -9.5 2.25 6.13

　　中信建投 6.9 1.5 6.5 13.5 10.4 5.1 -7.1 2.25 6.15

　　中信证券 6.8 1.5 6.0 13.2 10.5 6.0 0.0 2.00 6.15

　　中银国际 6.8 1.4 6.9 13.2 11.2 8.0 -5.0 2.25 6.23

　　简单平均 6.9 1.4 6.4 13.0 10.5 3.6 -7.7 2.22 6.18

　　加权平均 6.9 1.4 6.2 13.2 10.8 2.6 -8.6 2.27 6.16

　　2015年第一季度 “朗润预测”

　　预测指标* GDP CPI 工业 投资 零售 出口 进口 利率 汇率

　　简单平均 7.0 1.2 7.3 14.1 11.3 10.6 -10.0 2.49 6.20

　　加权平均 7.0 1.1 7.2 14.1 11.1 10.1 -11.9 2.50 6.20

　　实际值 7.0 1.2 6.4 13.5 10.6 4.9 -17.3 2.50 6.14