运营从贴现 保理到抵押

　　运营：从贴现、保理到抵押

　　营运资本，亦称“净营运资本”，指一个企业的流动资产减去流动负债后的差额。营运资本管理的好坏对企业的生存与发展至关重要。比如说，由于缺乏营运资本而使得生产规模不能及时扩张，企业就会丧失销售收入与利润增长的时机；由于现金短缺而不能清偿到期债务，则企业的信用等级将会降低，增加未来融资的难度及融资成本；或者会被迫低价出售存货和固定资产，甚至破产清算。另一方面，如果营运资本过剩，则必定影响资产的周转速度和运行效率。

　　企业营运资本的管理主要指现金、应收款项和存货的管理。在营运资本的管理中，财务人员需要评估各种替代方案的获利水平，如何进行短期融资，如何管理现金和其他流动资产；至于流动资产的实物管理，如生产产品所需的原材料的订购、产品的运输、在产品的内部转移等等，则需要财务人员与工程技术人员、采购人员、销售人员，以及其他人员一同进行设计和安排。

　　在营运资本管理中，金融市场的发展更多地影响着企业应收票据、应收账款以及资产抵押等方面。

　　票据贴现

　　票据贴现指商业票据的持有人在需要资金时，将其所持有的未到期的商业票据转让给银行，银行扣除贴息后将余款支付给持票人的票据行为。截止目前，我国企业向银行办理贴现业务的票据主要是银行承兑汇票。随着金融市场的发展和银行对风险管理的加强，不少

商业银行也开始办理一些信誉较好的大型企业的商业承兑汇票的贴现。1994-2004年，我国年度票据签发量由640亿元增加到3.4万亿元，年均增幅约50%；金融机构年度票据累计贴现额由470亿元增加到4.5万亿元，年均增幅约70%。2004年全国票据贴现余额为1.02万亿元，占短期贷款余额的12%，签发和贴现商业票据已成为企业非常重要的融资渠道。

　　应收账款保理

　　应收账款保理指企业将赊销形成的未到期的应收账款在满足一定条件的情况下，转让给商业银行，以获得商业银行流动资金支持，加快资金周转。保理可以分为有追索权(非买断型)保理和无追索权(买断型)保理，折扣保理和到期保理，等等。有追索权保理是指销售合同并不真正转让给银行，银行只是拿到该合同的部分收款权，一旦采购商最终没有履行合同的付款义务，银行有权向销售商要求付款。无追索权保理是指银行将销售合同完全买断，并承担全部的收款风险。

　　应收账款的保理是在西方国家普遍应用的一种金融衍生业务。最近两三年，国内商业银行开始办理保理业务，虽然目前规模不大，但未来必定呈快速增长趋势

　　对企业来说，应收款的保理有三方面益处。

　　首先，是低成本融资，加快资金周转。一般来说，保理业务的成本要明显低于短期银行贷款的利息成本，银行只收取相应的手续费用。而且如果企业使用得当，可以循环使用银行对企业的保理业务授信额度，从而最大程度地发挥保理业务的融资功能。尤其是对于那些客户实力较强，有良好信誉，而收款期限较长的企业作用尤为明显。

　　其次，加强销售能力。由于销售商有进行保理业务的能力，会对采购商的付款期限作出较大让步，从而大大增加了销售合同成功签订的可能性，拓宽了企业的销售渠道。

　　第三，改善财务报表。在无追索权的买断式保理方式下，企业可以在短期内大大降低应收账款的余额水平，加快应收账款的周转速度，改善财务报表的资产管理比率指标。

　　由于目前金融机构提供的保理业务主要针对资产状况较好、经营活动正常的企业，一些上市公司或优秀的大型民营企业无疑将成为保理业务的重要对象。据了解，国内已有不少上市公司通过这种方式进行应收款的管理。清华紫光()曾向中国光大银行北京海淀支行申请了人民币1亿元的国内保理业务额度。青岛海尔()也与招商银行()签订了国内应收款保理业务协议。

　　资产抵押贷款

　　目前不少上公司的抵押贷款，主要是以房屋建筑物作为抵押。在第十届全国人民代表大会第五次会议于2007年3月16日通过的《中华人民共和国物权法》第二百二十三条规定，债务人或第三人有权处分的仓单、提单、应收账款等可以出质。随着中国金融市场的发展，以及《物权法》的实施，企业的应收账款、存货作为抵押物向银行进行贷款的业务将会得到迅速的发展。

　　(名词)短期融资券

　　指企业依据中国人民银行发布的《短期融资券管理办法》规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内(最长不超过365天)还本付息的有价

证券。

　　(名词)可转换公司债

　　简称“可转债”，指企业依照法定程序发行、在一定时期内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。我国可转债的发行主体主要是上市公司。

　　插文1：

　　企业CFO的两只眼睛，一只应紧盯企业内部的业务发展与现金流动情况，另一只应紧盯企业外部的金融市场

　　CFO的双眼

　　企业CFO的两只眼睛，一只应紧盯企业内部的业务发展与现金流动情况；另一只应紧盯企业外部的金融市场。紧盯企业内部，才能知道企业何时需要资金、需要多少资金，以及如何使用资金；紧盯外部金融市场，才知道有哪些可选择的融资方式，如何以最低的资本成本，及时筹集到足额的资金以满足生产与经营的需要。

　　而就上市公司CFO而言，在公司发展过程中需要进行外部融资时，首先要考虑的是公司需要资金的性质，是由于经营的季节性、周期性因素而产生的临时性资金需求，还是扩大再生产(如购买机器设备)等所需的长期资金，抑或收购等战略层需的需要？其次，还需要判断金融市场和资本市场的发展状况，以及可供企业选择的融资方式。比如说，股票市场处于“熊市”还是“牛市”？国家是否进行宏观调控，银根是否会紧缩？企业是否满足发行公司债、短期融资券、增发或配股等方式的各种要求？

　　有时，如果上市公司CFO紧盯着金融市场的发展，有可能抓住一些稍纵即逝的融资机会，金融街(000402)便是一例。

　　金融街是一家从事房地产开发、商品房销售、房屋租赁、物业管理等业务的上市公司。近几年来，由于公司业务发展很快，需要筹集大量资金，2005年公司每股收益0.59元，但每股的经营现金净流量仍为负数。公司于2006年5月15日发行了9亿元期限为270天的短期融资券，发行利率为3.32%。而同期的银行贷款利率约为5.85%(即使银行下浮10%，贷款利率也应在5%以上)，仅此一项就可以节省财务费用约1500万元。

　　插文2：

　　人行行长周小川在2005年“中国债券市场高峰会”上曾指出目前企业债存在的十二项问题。不过，尽管如此，不少优秀企业仍然通过发行企业债、可转债，以及定向增发、配股等方式融资，在筹集资本满足经营需要的同时，调整和改善资本结构。其中，万科就是一种典型。

　　周小川的烦恼与万科的追求

　　资本结构是企业长期的债务资本与权益资本之间的比例关系。企业的资本结构与企业价值之间存在着密切的关系：由于利息可以在税前扣除，企业的适度负债可以增加企业的价值；但如果负债比例过高，企业将会产生财务拮据成本和代理成本，从而减少企业的价值。因此，企业需要综合考虑各种因素，确定目标的资本结构。这就是西方财务学中的确定目标资本结构的“权衡理论”。

　　我国金融市场中尚不发达，其中的一个重要表现是债券市场的发展缓慢。数据显示，2004年我国公司债券发行额仅为300多亿元，占全社会融资总量的比例仅为1%多一点，而同期国债的发行额为6923.9亿元；2004年年末企业债的余额为1232.5亿元，国债余额为31776.7亿元。美国2004年的公司债券发行量为7112亿美元，与同期国债的发行量不相上下，2004年末公司债券余额为47000亿美元，是国债余额的1.2倍。

　　正是诸如公司债券发展缓慢等金融市场问题，造成了我国目前大部分上市公司资本结构的扭曲现状。从上市公司的资产负债表中可以看出，扣除经营性流动负债，企业的借入资本主要是银行借款；而在银行借款中，主要是短期性借款；事实是，这些借款名义上是短期借款，但实际上短借长用，往往是贷款到期时还款，然后再续贷。

　　中国人民银行行长周小川在2005年“中国债券市场高峰会”的讲话指出了我国目前企业债方面的十二个问题，这预示着国家将加强企业债方面的改革。同时，受短期融资券的促进，相信中国的债券市场也将会迅速发展。

　　我国目前企业债券发行和交易审批程序为：国务院进行额度审批，发改委进行项目审批和债券发行审批，人民银行进行利率审批，中国证监会对承销商的承销资格审批，中国证监会和交易所(或中央国债登记公司)的上市审批。企业从申请发行和上市这一过程短则1年，长则2-3年。

　　尽管如此，不少优秀企业仍然通过发行企业债、可转债，以及定向增发、配股等方式融资，在筹集资本满足经营需要的同时，调整和改善资本结构。万科(000002)就是其中的一个。

　　万科是国内A股房地产上市公司，是房地产行业的龙头企业，公司业绩优良，透明度较高，曾在“中国最受尊敬企业”的评比中名列第二。2005年6月，“万科”商标被国家工商行政管理总局认定为驰名商标，是国内房地产界的第一个，也是截止目前唯一一个国家认定的房地产界的驰名商标。

　　2002年，万科发行了15亿的可转债；2004年09月24日，万科A再次推出19.9亿元可转债。2006年，万科董事会发布公告披露，拟向不超过10家特定对象定向增发不超7亿股A股，募集资金总额不超过42 亿元(含发行费用)。其中，万科第一大股东华润股份有意认购不低于1.1 亿股定向增发股份。目前发行价格初拟为不低于董事会决议公告日前二十个交易日公司A股股票收盘价的算术平均值，即每股5.67元。万科表示，此次增发将在证监会核准之日起的6个月内择机发行，募集资金将投向分别位于厦门、北京、杭州、武汉等各地的8个以住宅为主的地产项目。2006年10月，中国证监会审核通过了万科的发行方案，2006年12月，万科发行4亿股，发行价格为10.5元/股。

　　万科的各种融资方式的搭配使用，不仅及时地、低成本地筹集到了公司经营所需要的资本，也很好地调整了企业的资本结构，有利于公司治理的改善与企业的可持续发展。

　　插文3：

　　随着股权分置改革的基本完成，上市公司股份将逐步实现全流通。可以预见，股权分置时代普遍存在的以获取上市公司“壳资源”、追求短期财务收益的财务性并购将会被企业谋求资源整合和长远发展的战略性并购所代替

　　国内并购的旧闻新事

　　并购类型

　　企业的并购活动可分为几种。

　　一是股权收购。收购公司通过收购目标公司的全部或具有控制权比例的股权而将目标公司变为自己的子公司，这两个公司之间具有从属关系，收购公司为母公司；被收购公司成为母公司的子公司。

　　二是合资。指两个不具有从属关系的公司通过现金或实物出资，共同组建一个新的公司而从事生产或产品销售活动。

　　三是杠杆收购。即使用被收购公司的资产作为抵押向银行或其他金融中介借款来收购目标公司，一般是由公司的管理层收购。

　　四是要约收购。即收购公司对目标公司的普通股股东提出在特定时期内的股份收购价格。在标价收购中，收购价格一般会高于目标公司普通股的市场价格。

　　支付方式

　　收购公司支付对价的手段主要有现金支付、股票支付、资产支付、承债式支付，以及这几种支付的组合。

　　资产支付是指收购方以其所持有的资产作为对价的支付手段实现对目标公司的收购。目标公司的股东出让公司股份后，获得收购方的资产，或者享有收购方资产的权益。由于这一方式涉及到对收购方出让资产的评估，相对其他支付手段比较复杂，且双方难以对资产价格达成一致意见，因此，这种方法只有在购并双方不能或不愿采取前述两种方法，且资产存在比较活跃的市场价格的情况下采用。

　　承债式支付，是在目标公司经营亏损，资不抵债的情况下，收购方经过与债权人、目标公司股东协商后，收购方以承担目标公司债务的方式获得目标公司的控股股份或全部股份，从而达到收购目标公司的目的。

　　现金支付方面，除直接的现金支付外，还有两种间接的形式，一是定向增发，即目标公司向收购公司定向增发股票，收购公司以现金支付，现金流入目标公司。在国际资本市场上，定向增发与公开售股、配股等一同构成上市公司发行新股的主要手段。二是发行可转债，即收购公司根据与目标公司达成的协定，以现金认购目标公司发行的一定比例的可转换债券，并在约定的时间、换股比例将可转债转换成目标公司的股票，现金流入目标公司，从而达到收购的目的。

　　而股权支付，是指收购方利用本公司的原有股份，或者增发的一定数量的股份与目标公司的股份进行交换，从而达到收购的目的。以股权作为支付手段进行收购，具有三方面特点。一是收购方节省了现金，目标公司的股东取得了股权，并预期在收购公司股价上涨中获得资本收益；二是收购完成后，收购方一般选择权益结合法进行会计处理，由于商誉不用入账，收购方今后不用担心今后的盈利会受商誉摊销的不利影响；三是从税收角度考虑，持股股东只有在未来出售股票时，才需要对其收入进行纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间而获得税收收益。

　　新旧样本

　　1999年6月14日，经中国证监会批准，国内A股上市公司清华同方(600100)成功对山东鲁颖电子实施吸引合并。

　　表1：清华同方吸引合并鲁颖电子情况表

　　单位：亿元人民币

　　项目合并方：清华同方(600100)被并方：鲁颖电子

　　主营电子信息、环境工程、精细化工电子元器件

　　总资产9.011.47

　　净资产5.510.68

　　总股本1.660.25

　　每股净资产

　　折股方法(合并方每股净资产/被并方每股净资产)(1+加成系数)加成系数在综合考虑双方每股收益、净资产收益率、融资能力、企业商誉等因素后定为35%。

　　折股方法方面，应该说明的是，2001年青岛双星(000599)收购华青股份的换股比例的计算公式为：[(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)50%+(合并方每股收益/被合并方每股收益)25%+(合并方净资产收益率/被合并方净资产收益率)20%+(合并方股票价格/被合并方股票价格)5%]×修正系数。修正系数综合考虑合并双方的经营管理水平、商誉、发展前景，以及被合并方评估升值等因素而设计的，上述公司的修正系数为0.9984。

　　随着股权分置改革的基本完成，上市公司股份将逐步实现全流通。可以预见，股权分置时代普遍存在的以获取上市公司“壳资源”、追求短期财务收益的财务性并购将会被企业谋求资源整合和长远发展的战略性并购所代替。

　　例如，2007年1月，宝钢集团成功实现对八一钢铁(600581)的收购，根据协议，宝钢将对八一钢铁增资30亿元人民币，以69.61%的股权控股八一钢铁。新疆自治区和新疆国资委以评估价值约为3.3亿人民币的土地使用权作为出资，新疆国资委将保留拥有15%的股权。有人将这次合并形容为“位于东海之滨的宝钢的资本、技术优势与天山脚下八钢的丰富资源的美好联姻”。

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