文/ 马晓雷

　　“刚性兑付”是信托公司风险管理的结果，不能把“刚性兑付”简单地理解为信托公司“兜底”或垫付，这二者仅仅是“刚性兑付”的手段之一。

　　2014年4月29日，中国人民银行[微博]针对信托行业日益增加的风险发布了《中国金融稳定报告》，报告中提到刚性兑付将增加金融体系的整体风险，从而引发道德风险，应予以有序打破。此报告一出，就让投资者和业内人士为信托行业捏了一把汗。

　　一向有刚性兑付作为金字招牌的信托，而今被认为会增加金融风险。人民银行[微博]报告指出，刚性兑付增加了金融体系的整体风险。信托业在我国长期刚性兑付，致使理财产品风险和收益不匹配，无形中抬高了资金定价模式，加快资金流入超高收益理财产品和非标产品，直接导致了商业银行的存款流失, 造成相互间经营成本的增加。

　　在讨论刚兑这一问题时，需要了解：打破信托产品的“刚性兑付”是一个信用事件，本质与系统性金融危机区别较大；我国的经济基本面比较稳健，遇到信用事件诱发金融风险可以有效抑制。打破个别信用产品的“刚性兑付”的确具有标志性意义，但其系统性影响不宜夸大。当前，中国并没有具体法律条文规定信托公司进行刚性兑付, 这只是信托业一个不成文的规定，是一个从无到有的“第一次”，可能产生较大心理上的冲击，但这不能简单等同于系统性金融危机。后者指的是那些波及整个金融体系乃至整个经济体系的危机。

　　打破刚兑势在必行

　　大部分投资者都有这样的心态：一旦有了刚性兑付的光环，我只要看哪个项目收益高就行。在这样的思路下，投资者很容易优先选择收益高的项目，使得股、债、险资被挤出，无风险利率上升，同时也造成股债低迷。通常此类高收益信托产品往往投向地方融资平台和房地产等调控领域，加剧了中小企业融资成本高的问题。据统计，近几年来被报道出现违约风险的信托产品共有20 款，多数集中在房地产和能源领域。

　　从数据分析，矿产类信托的违约风险事件要多于房地产信托。矿产信托违约事件频发，主要受制于近年来国内经济的大幅下滑，矿产价格下跌，尤其是煤炭价格持续下行、煤炭市场低迷，煤炭企业的现金流收缩严重，风险大大增加。在这样的经济环境中，产品发行方为刚性兑付兜底的能力大幅降低。

　　2013年12月20日，中诚信托向投资者公告，“诚至金开1号”无法按照预期值兑付收益。这款产品规模达30亿元，而所投资的煤企实际控制人因民间借贷出事，被警方控制。与此同时，中诚信托旗下另一只产品、规模13亿元的“诚至金开2号”也出现类似困境。据了解，2号产品不能按10.5%的年化预期收益率兑付当期信托净收益总额，其信托专户内余额仅剩约6722万元。

　　资料显示，该产品将于2014年7月到期。中诚信托投资山西振富集团的30亿元矿产信托产品，最终以第三方接盘形式完成本金兑付，但收益低于预期告终。高达30亿元的中诚信托兑付危机因最终有接盘方出现，而解除了打破刚性兑付第一单的危机。不过，2013年年底开始陆续到期的吉林信托“吉信 —— 松花江77号”的投资者却没有那么幸运。此项目共涉及6期近10亿元资金，均为违约不能兑付，目前仍等不到任何解决方案，吉林信托和建设银行均未出面兜底。

　　经营不善违约不断

　　信托产品投向的一个重要领域就是房地产行业。地价房价节节攀升，房市风险不断增加，银行锁紧房地产企业贷款，信托成为房企缓解资金缺口的重要渠道。在高收益和刚性兑付光环下，信托和整个房地产行业绑在一起。

　　然而，大量融资类信托计划的抵押以房地产和土地为主，均面临不可知的房市和地价以及企业经营不善的风险。2013年就有房地产信托陆续发生违约事件。2011年9月7日，四川信托成立“洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划（查询信托产品）”，募集信托资金1 亿元，信托期限18个月，即2013年3月7日到期。按照合同约定，锦都置业应在信托计划成立后5日、12个月、18个月( 到期日) 分三次支付资产收益款，而该公司仅在2011 年9 月21 日支付了450 万元，其余款项均未支付。

　　2013年 7月，四川信托和锦都置业找到一家当地企业接盘，该企业则接盘了债权和抵押，信托计划也由集合信托变身单一信托。11月，该信托计划因开发商无力还款造成违约，启动诉讼准备资产处置。

　　四川信托 —— 洋城锦都置业特定资产收益权投资集合资金信托计划，由于项目处在停建状态，回款不足偿还信托，还可以资产抵押偿还。而一些信托产品却因融资人非法挪用资金，遭遇重大违约事件，甚至公司负责人逃离出境。这些都反映出信托公司对信托产品发起方审核有疏漏，因而埋下隐患。

　　2012年8 月，安信信托 —— 浙江金磊房地产股权投资信托计划，因项目实质控制人私自挪走信托资金偿还高利贷，被迫提前终止。2013年4月，安信信托温州泰宇花苑项目开发贷款集合资金信托计划，项目楼盘停工近一年，融资方过度民间借贷，公司负责人逃离出境。

　　面对融资方的非法行为和经营不善导致的资金链断裂，普通信托投资者根本没有任何可防范的手段，只有寄希望于信托公司的风险控制和有关部门对信托项目的监管。

　　要维系信托融资的规模扩张，需要外源性资金的不断补入，而房产、矿产信托等在刚性兑付下的信用违约风险，将降低信托对资金的吸引力，进而容易演变成规模魔咒。违约风险上升，让投资者对购买信托产品心存顾虑，新的信托资金流入减少，那些原本期待通过“借新还旧”展期的产品，风险可能会陆续暴露。

　　风险是客观存在的，无法被消除，只能被分散和转移。表面普遍存在的“刚性兑付”，并不意味着经济系统固有的内在风险被消除了。风险因素只是没有通过有效的风险定价由投资者承担，而是被不适当地转嫁给第三方。

　　当前在信托产品和债券市场普遍存在的“刚性兑付”现象，表明这些市场的核心风险定价功能失灵。在当前的各种投资产品中，恐怕只有股票市场上“买者自负”的理念深入人心，投资者没有“刚性兑付”预期。

　　鉴于此，股票市场上已经成为“风险洼地”，承担了“不可承受之重”：A 股市场过度地、显性地反映了系统性风险，具体表现为当前股票市场的风险溢价过高。

　　在不出现系统性金融危机的前提下，打破信托等债性产品的“刚性兑付”会提升全市场的风险定价效率，尤其是降低股票市场上被扭曲的风险溢价，有利于加快多层次资本市场的建设，帮助实现“主动降杠杆”，从而减少潜在宏观的金融风险。“降杠杆”有两种途径，一是减负债，二是加权益，选择单纯减负债的去杠杆或将严重影响经济增速，选择以加权益为主、减负债为辅的去杠杆则更现实可行。

　　违约或暴露庞氏骗局

　　过去，违约之所以能够摆平，一方面是房地产回暖，大规模流动性注入，另外就是政策监管不足，可以让信托公司以延期兑付、滚动和“拆东墙补西墙”等多种腾挪术解决。2011年监管层加强房地产融资监管后，投资资金前赴后继地涌向了资源类信托，为这种腾挪术的施展创造了广阔的空间。还有一个不得不重视的原因，就是地方政府暗中施助，如通过第三方接管、新上产能创造订单等方式，隐形补贴。在政策漏洞大、货币流量大、地方政府投资需求饥渴症难解的情况下，总可以找到让外界看不出任何风险的、皆大欢喜的解决办法。

　　信托行业畸形发展，被一些业内人士称为“庞氏骗局”。各方都在试图维系政府担保、货币宽松下钱炒钱的庞氏行为，一则通过注资和自身资金腾挪可以解决问题，二则即使自己解决不了，政府也不会不管。非标资产这么大，政府不会因为一个产品违约而引爆区域性风险。

　　其次，刚性兑付对投资者产生的误导也非常严重。央行[微博]指出，刚性兑付引发投资者和金融机构的道德风险。刚性兑付长期不破，使得一些理财投资者过于追求高收益，却不愿自担风险，如不能按照预期兑付，他们甚至去堵机构网点，要求机构偿付资金。而金融机构一旦存在第三方兜底的预期，也会忽视项目风险。信托是一种金融脱媒式直接融资，产品投向矿产和房地产行业，受经济下滑的影响，矿产价格大跌，银行收紧房地产企业贷款，信托成为此类行业融资的主要工具，一旦资金链断裂，不能及时回款，信托式“发新还旧”违约将陆续发生。

　　作者单位：兴业国际信托有限公司

　　本文发表在《财富管理》杂志2015年3.4月合刊上，转载请注明来源、作者。