文/本刊记者 张学庆

　　4月8日，A股冲上4000点关口，续创逾7年新高。权重股护盘，题材股集体杀跌，中小板指数和创业板指数出现剧烈跳水。两市全天成交约1.52万亿元人民币，刷新历史纪录。

　　很显然，目前市场处于亢奋状态，成交量、开户数等指标均表明这种亢奋程度大致处于历史上中高水平。

　　牛市不言顶

　　市场的疯狂也令预测失准。“流动性非常强的市场，用理性预测点位会失效。放弃对短期点位的预测，享受流动性泡沫。”国信证券在策略报告中表示。

　　国信证券认为，在一个钱多也就是流动性非常强的市场，固守地用估值高度、事件兑现等来测量短期市场高度，往往会失效。每当你认为已经足够合理的时候，市场总能表现得足够强，从而让你继续处于观察的状态中，或者重新买入。

　　造成钱多的大原因，还是居民资产的大转移，无论是存款端、理财端还是房地产领域，资金源源不断流向股市。股市有了赚钱效应，从地产行业套现出来的资金，将继续加大杠杆流入股市。

　　招商证券也表示，一个自我预期实现的牛市泡沫已经形成，因此在行情突破了3800点之后，暂时不再做目标点位的预判。当前市场尚未进入最疯狂的阶段，投资者不可忽视成长股的估值方法向市值标杆法切换的威力，能够终结牛市的只有货币政策方向发生重大转变。

　　短期来看，监管层的“窗口指导”对市场是更大的风险，但是这只能触发中级调整，而不会改变牛市的步伐。80后新增散户的大量入场可能会加剧新兴成长行业拉开和传统行业的剪刀差，但是这也为传统行业的预期逆转创造了更大机会。

　　“目前的增量资金还处于中期阶段，所以市场的趋势会延续。”海通证券分析师荀玉根认为，由于利率的下行、改革的推进和转型的稳中求进，驱使着场外的资金进入A股市场，大类资产配置往股市转移，现在中国居民的财富配置当中只有3%的比例在股市，而相比较美国这一块的比例达到29%，所以我们的路还很长。资金进场正在蔓延，从超级大户走向大户和中户，这是一种正常的牛市资金入市的一个节奏，所以从这个层面也可以反映出资金入市还处在供需阶段。

　　估值之辩

　　创业板指数一路上攻大涨，不断刷出新高，近百倍的市盈率也让市场担忧其估值泡沫。海通证券分析师称，在投机者爆炒互联网概念下，许多科技公司估值都有泡沫，只有5%~10%的公司可能最终发展壮大。

　　瑞士信贷中国证券研究部主管陈昌华表示，科技股及创业板有2000年互联网泡沫的味道。2000年泡沫破裂时股市随后跌了50%~70%，这些中国的小盘股未来可能面临更大调整风险。从多个角度看，中国科技股的估值比美国互联网高峰时期还要高。数据显示，中国科技股的平均市盈率要比2000年时美国同行高41%，市盈率中值更是要高出一倍，市值加权均值要高出12%。长江商学院副院长滕斌圣表示，泡沫正在形成中，估值极其昂贵。

　　但也有分析师认为，创业板与美国互联网泡沫并不趋同。首先，由于创业板规模仍相对较小，其带来的风险不会像美国“科网泡沫”那样猛烈。相比15年前的美国，中国科技股在总市值中的占比还较低，所以对整个大市的影响程度还不至于到牵一发而动全身的程度。创业板目前只占总市值的13%，远低于2000年美国“科网泡沫”时的31%水平。

　　其次，与美国“科网泡沫”时期不同，中国IPO有严格的审批制度，风险控制较好。且当前中国的宏观周期仍在走向宽松，这与纳斯达克[微博]互联网泡沫时期美国持续紧缩不同。

　　此外，当前互联网已是一个较为成熟的产业，目前中国互联网用户渗透率已达47%，美国已接近90%，美国泡沫顶峰期也只有40%。

　　中金公司认为，目前创业板“泡沫”演化可能会与当初纳斯达克有所不同。尽管短期走势难以预测，但从中期来看，其持续的时间可能甚于纳斯达克互联网泡沫。而流动性紧缩、监管趋严、股票供应的超预期增加、基本面难达预期等则可能是导致泡沫破灭的潜在因素。

　　“创业板的牛市与整个经济转型的大背景有关。”国泰君安认为，在转型背景下，市场原有的对于行业景气度前瞻、产业链利润传导的分析框架经历了持续的无效，而自下而上的盈利模式寻找、公司业务转变等微观角度的投资角度成为市场的主流。这些系统性的变化，却是大家在短期当中容易忽视的。当前，大分化的格局已经确立，未来的任务将是寻找成长溢价在牛市的进一步扩张。

　　国泰君安认为，A股市场未来的主要机会仍将来自于成长，而这种成长的范畴将进一步泛化，既包括中小板、创业板成长型公司，也包括主板传统公司的持续转型。持续推荐工业互联网(佳讯飞鸿、东土科技、中恒电气、光环新网、东方国信、汉威电子、科远股份等)、大环保(雪迪龙、国电清新、凯迪电力等)，并进一步推荐传统行业转型的领域，包括机械(江南嘉捷、康力电梯)、黑电(海信电器、创维数字)，继续推荐海南板块主题(海南航空、中国国旅)、长江经济带主题(受益标的包括南京港、重庆港九等)和国企改革主题(白云山、 广州浪奇等)。

　　海通证券认为，虽然涨到后期，价值和成长是都有机会的。但是从更短线看，或许是价值股的机会，以低估的金融和地产为代表，把非银金融放在首位，之后再是银行、地产，这是因为近期的一些政策面的信号使得这些行业有一些带动作用。

　　另外，对于成长型的领域，还处于互联网和高端装备制造这个大的范畴内，这个是中国经济未来转型和调整的一些方向。

　　海富通基金建议投资者，当前重点是在认真挑选个股的同时防范风险，降低自己的投资预期收益率。尤其是在二季度，要把防范风险放到重要位置。

　　三种前途

　　从宏观面看，中国经济仍在继续下行，这对股市并不有利。

　　国泰君安认为，虽然官方公布的一季度GDP增速在7%左右，但微观观察到的速度可能已经在5%~6%左右。2014年二季度以来，发电量、粗钢产量、铁路货运量跟工业生产及GDP 的背离不断扩大，近期这种背离程度已经接近2008年底~2009年初的水平。对于全年经济，一季度再下一个下台阶，二季度企稳，随着稳增长政策效应衰减和房地产新开工低迷传导到投资端，三季度面临再度寻底压力，这一次可能探明中长期底部，标志性事件是房地产投资增速回落到5%左右的长期中枢。

　　展望未来，中国经济和资本市场有三种前途：第一种经济L型，牛市有顶部。此轮牛市核心是分母驱动，即改革降低无风险利率下降、提升风险偏好，目前尚未观察到分子端经济基本面和企业盈利趋势性改善的迹象。未来如果分子不能接棒分母，此轮牛市是有顶部的；第二种经济U型，牛市不言顶。未来如果在利率降低、改革红利释放背景下实现经济复苏，此轮牛市将从分母驱动转向分子驱动，此轮牛市可能会很大、很长；第三种经济落入中等收入陷阱，重回熊市。

　　维持泡沫

　　中欧陆家嘴国际金融研究院研究员于卫国博士撰文认为，本轮牛市不是一次业绩增长的牛市，而是一次由政策主导的人造牛市，类似于1999年的“5·19”行情。

　　股市从来没有被政府提高到如此的战略高度。国企改革、推行IPO注册制、降低企业杠杆率、提高居民财富收入、经济转型等等，这些战略任务的实施都需要一个繁荣的资本市场做基础。换句话说，就是国家需要牛市，经济转型需要牛市。股市将接替房地产市场，成为新的国家战略。简而言之，就是不印钞票，印股票；不卖土地，卖股票。

　　在当前的宏观背景下，利用股市、利用创业板，让民间资本心甘情愿地支持经济转型，引领带动大众创业，万众创新，不失为一招好棋。人造牛市并不影响其实际经济意义。

　　股市就是一个鼓励创新、创业的激励机制，激励民间资本投入，激励年轻人创业，对于经济转型具有重大的现实意义。

　　即使是未来的注册制改革，也会服从大众创业、万众创新，做大中小市值公司这条主线，所以IPO注册制的推出，也未必会刺穿中小板和创业板的泡沫。泡沫持续的时间越长，越能够为中小板和创业板留出充足的时间，通过并购重组等手段，降低估值和泡沫，真正服务实体经济。

　　于卫国认为，泡沫破灭为时尚早。银行和石油等极少数权重板块严重拖低了A股市场的整体估值水平。从整体上看，A股市场估值并不贵，目前尚有20多只权重股的市盈率低于10倍。这就决定了市场的热度不会骤降，市场整体回落的可能性不大。泡沫的破灭，至少要等到市场上所有的估值洼地全部被填平以后，整体市盈率达到或超过30倍，市场全面泡沫化，泡沫大到无法自我维持导致破灭。泡沫破灭的另一种可能是，中国经济复苏，转型成功，政策退出，潮水退去，投资者重新审视估值的时候。

　　泡沫破灭时，没有及时离场的的股民们，将成为最终的买单者。但是，对于国家来说，资本市场的“灰烬”，恰在无意中充当了新经济的“奶娘”。