当企业考虑是利用长期还是短期期货合同来进行对冲的时候，基差风险对于交易策略影响显得更为重要。长期合约受中间市场现货价格和期货价格之差变化的影响较小，只在合约到期，企业实际交易发生时，现货价和期货价收敛一致，才可能达不到完美的避险效果。短期合约滚动策略对冲受基差风险的影响更为复杂。每次更新合约既可能得到收益，又可能产生损失。如果即将到期的短期合约价格大于需要购买的下一期短期合约价格，也即现货价格高于期货价格(backwardation)，企业就会从中获得收益；相反，企业就会遭受损失。

　　仍以中国国航的石油套期保值交易为例。其对石油产品的需求是持续的。我们从公开资料中无法得知其具体的交易策略怎样。这里假设其采用滚动交易短期国际原油期货合约的策略，看其在近期市场情况下，处在一个怎样的基差风险水平上。根据中国国航年报，其从2001年开始参与石油衍生工具交易。我们截取2003年10月到2008年10的月的国际原油期货数据，基差的计算是由当期最近的期货合约价格(可以认为是现货价格)减去第二近的期货合约价格之差得到(图4)。2003到2004年，主要以现货价高于期货价为主。但是2005到2006两年，期货价则要高于现货价。从2007年开始，现货价又开始逐步超越期货价。然而，进入2008年以来，情况又开始相反，并且急转直下。我们不确定中国国航是否有交易采取了短期合约滚动向前的策略，但可以理解，在今年的这种情况下，如果采取了这种策略，头寸又比较大，仅在基差上就可能遭受到很大的损失。

　　更进一步，这里设想两个具体的滚动对冲策略。一个是在最近的期货合约最后一个交易日卖出该合约，并且买入第二近的合约，但是由于期货的价格在最后一个交易日往往受到其他因素的影响，因此，第二个策略就是在最近的期货合约倒数第三个交易日卖出该合约，并且买入第二近的合约。具体的计算结果表明(表1)，无论哪种策略，在这段时期里，企业非但不能利用滚动短期期货合约进行有效的套期保值，相反却暴露在了明显的基差风险之中，特别是到了今年，损失的概率和规模都有可能进一步扩大。因此，这里可以基本认为，基于今年的市场所表现出来的特征，采取以上这种交易策略对企业未来的经营活动进行套期保值是不合适的。即基差风险基本上毁掉了套期保值的原意。

　　对冲比率风险

　　对冲比率，也就是针对未来可能发生交易的商品数量和金额，企业在金融衍生工具交易上参与多大的头寸。头寸过大，往往会演变成衍生品投机行为；头寸过小，则又达不到对冲风险的要求。一比一的对冲比率在很多人看来是企业应该采取的策略。也就是说，如果企业在未来需要购买100万美元的商品，为了避免未来价格上升的风险，则其现在需要在期货市场签订价值100万美元的期货合约。这样，即使企业所持有的期货头寸价格下跌，但是这同时也意味着可以预期企业未来实际交易的购买成本同样下降。

　　在中信泰富的例子里(虽然其实际持有的对冲产品不是传统的期货合约，为了讨论方便，这里暂且假设为是一般的期货合约)，企业在未来需要购买澳元，现在所持有的期货头寸价格下跌，但是却使得其在澳大利亚铁矿石项目上的价值升高，因为可以预期企业以更低的价格购买澳元，降低项目的成本。但是，实际上如果是一比一的对冲比率，在目前市场中澳元剧烈下跌的这种情况中，企业仍然有更大可能性是招致损失的。一是因为虽然澳元价格的下跌可以预期到企业项目未来利润的提升，但是货币的时间价值使得这种未来的利润需要打折扣，对几十年的项目来说，这些折扣也是不可忽略的；另一个原因是现货价格的变动和期货价格的变动并不是同步的。一般情况是现货价格下跌1美元，期货价格下跌要少于1美元。以前的研究表明，在原油期货中，长期期货合约的价格变动是现货价格变动的一半左右。