高估值时代的生活方式(4)

　　由此推断，二季度后，资金的预期回报率和市场所能提供的现实回报率之间将出现巨大的落差。

　　今年以来，基金持有人结构出现很有意思的变化，一方面资金持续从已经获利的老基金中撤出，一方面又大规模流入新基金，造成的结果是，基金重仓股的周转率大大提高。我们不能判断赎回老基金和申购新基金的投资人是不是同一个人群，但我们至少没有理由相信，新进来的持有人对盈利的要求更低，或者对风险的承受能力更强。由此判断，资金在基金重仓股中持续流入同时持续流出的现象还将持续。

　　同样的道理，我们也没有理由认为，不通过基金而是直接通过

　　我们盼望A股建立高估值时代的新秩序，但这种秩序的建立前，市场恐怕需要对那些既贪婪又恐惧、稍有收益就不可一世的股市爆发心态作出惩罚。

　　今年二三月份，A股和国际主要股票市场相继出现高位跳水，猜测众多，有人归罪于日元的套利交易，也有人恍惚间以为中国人掌握了国际“定价权”。而在我们看来，在全球投资人没有真正适应高估值时代之前，这样的集体跳水活动或许时有发生。也许根本就没有什么直接的基本面动因，就像罗伯特•席勒对美国87年股灾做的分析一样，其实什么也没发生，只不过无聊分析师们的事后谈资而已。

　　我们相信，市场将会以残酷的方式让参与人相信：暴富时代不会长久；依靠搏彩技巧赚到快钱毕竟是昙花一现的事情。若非如此，恐怕市场将直接进入泡沫状态，但我们相信市场应该有自己的节奏。

　　作为新秩序建立前过渡的开始，A股指数将有可能在二季度适当回落。但由于基金核心股票，特别是主流成长股已经历了一个季度的资金洗涤，股票持有人心态更加稳定，对回报和风险的预期更合理，因此在资金面上占有优势。相对于其他二三线股票以及概念类，无论相对价值，还是调整幅度，都已经具备了足够的抗风险能力。也许，回归主流将从二季度开始。

　　从基本面看，市场需要时间来验证之前对07年的业绩判断，从而有更多的依据对08年的业绩作出预测。二三季度正好是这样承上启下的阶段，因此也是全年股票表现的分水岭。●

　　(作者为银华基金投资总监)