海通证券股份有限公司 研究所 非银行金融行业首席分析师 孙婷
摘要：2012年至2015年，保险公司万能险业务实现超高速增长。1）2012年开始的险资运用市场化改革显著提升了保险公司投资收益率，为“资产驱动负债”模式创造了条件。2）国内保险市场的万能险产品大致分为3类——高现价策略型、附加账户型和传统期交型，后2类业务主要由包括上市保险公司的前七家险企经营，发展相对平稳健康。
2015年下半年险资举牌潮后，保监会对于万能险的监管逐步趋紧，风险可控。由于“万能险+激进投资”的“资产驱动负债”发展模式可能带来流动性、短钱长配等风险。2015年12月开始，保监会从资产配置审慎性监管、保险资金运用内部控制管理、举牌上市公司股票的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等多个方面，进行了更加严格的监管。
附加万能险与传统期交型万能险仍存在较大发展空间。附加万能险的“以附促主”的销售模式正在开始成为主流，预计更多的保险公司将在主险基础上附加结算利率较高的附加万能险（非高现价）来提升主险产品吸引力。
一、中国万能险的发展历程及现状
1、万能险的产品特点
万能险是包含保险保障功能，并至少在一个投资账户拥有一定资产价值的人身保险产品。万能险设有保障账户和单独的投资账户，投保人可任意支付保险费，以及任意调整死亡保险金给付金额。万能险所缴保费分为两部分，一部分用于保险保障，另一部分用于投资账户。保障和投资额度的设置主动权在投保人，投保人可根据不同需求进行调节；账户资金由保险公司代为投资理财，投资收益上不封顶、下设最低保证利率。万能险的特点包括最低利率保证、条款相对简单、费用明确列示等。
2、万能险的国际起源
万能寿险在1979年由美国的加利福尼亚人寿保险公司首次推出，当时美国经济处于高通胀、高利率时期，万能寿险保单由于其现金价值可以随利率变化而变化，能在一度程度上起到抵御通货膨胀的效果，加上缴费灵活、保障可调，推出后受到市场的广泛欢迎。至1983年，美国几乎每一家寿险公司都推出了万能寿险产品，万能险很快传至海外，成为国际三大寿险新险种之一。在美国市场，万能险已发展成为一个包含了变额万能险、指数万能险、权益指数万能险等产品的险种，其总市场份额占到美国个人寿险的50%以上。
中国万能险市场的发展历程
万能险自2000年开始引入中国，整体上呈现出快速增长态势，整体市场占比明显提升。2015年我国有57家人身险公司开办了万能险，万能险保费收入占整个人身险市场约30%，而在美国、韩国、日本等国万能险占整个保险市场的份额约40%，万能险在我国的市场占有额和国际发达市场相比还有一定差距。
在保监会数据基础上，我们用“保户投资款新增交费”近似替代万能险保费，用“原保险保费收入”、“保户投资款新增交费”、“投连险独立账户新增交费”之和作为业务口径的人身险公司总保费。2015年万能险保费收入达7647亿元，万能险保费占总保费比例从2005年的6%提升至了2015年的32%。
中国万能险市场发展大致可分为三个阶段：第一阶段2000年至2007年，保险费率管制下的初步快速增长期；第二阶段2008年至2011年，资本市场震荡、银保渠道严格监管、保费统计口径变化下的收缩与调整期；第三阶段2012年至2015年，险资运用放开下的主要由中小型保险公司高现价万能险推动的超高速发展期。
第一阶段（2000-2007年）是保险费率管制下的初步快速增长期。1999年，在寿险利差损压力下，传统寿险预定利率被统一下调到2.5%，但也导致寿险陷入萧条。费率管制下的传统险销售困境给了分红险、万能险、投连险等新型保险的发展良机，2000年太保推出了中国第一款在银保渠道销售的万能险产品，2000年国寿推出首款分红险，1999年平安推出首款投连险。2003-2007年间，万能险保持了两位数以上的增长速度，2007年在股市暴涨的推动下实现了113%的增长。
第二阶段（2008-2011年）是资本市场震荡、银保渠道严格监管、保费统计口径变化下的收缩与调整期。1）资本市场下挫与震荡导致投资性业务收益率下降，2008年因股市暴跌，万能险结算利率集体跌破4%，此后步入低谷。2）2010年银监会90号文规定“保险公司人员不得派驻银行网点”、“每个网点只能与不超过3家保险公司合作”等，在一系列银保新政下，银行渠道保费收入出现下滑，带动万能险负增长。3）2011年，保险业开始实施新的会计准则，投连险和万能险中用于投资的缴费不再计入保费收入，使得不少保险公司弱化了投资型险种的工作力度，主攻传统险和分红险。
第三阶段（2012-2015年）是险资运用放开下的主要由中小型保险公司高现价万能险推动的超高速发展期，其中2015年万能险保费增长95.2%。2012年，保监会陆续发布10余项保险资金运用新政策，进一步放开不动产和股权的投资行业和领域，允许投资银行理财、信托等金融产品，允许保险资金以对冲风险为目的参与金融衍生品。2013年-2015年，保监会又陆续放开投资创业板、优先股、创业投资基金、支持历史存量保单投资蓝筹股，增加境外投资范围等。险资运用的市场化显著提升了保险公司投资收益率，为“资产驱动负债”模式创造了条件。众多中小型寿险公司为实现快速冲规模，纷纷将目光聚焦于万能险，并藉此实现迅猛发展“弯道超车”。
3、中国万能险产品分类
根据产品定位与特点，当前国内保险市场的万能险产品可大致分为3类——高现价策略型、附加账户型和传统期交型，其中高现价策略型和附加账户型占比较高。1）高现价策略型万能险主要由华夏、生命、前海、安邦等公司通过网销和银保渠道销售。高现价万能险具有购买金额起点低、初始费用低、预期收益率高、存续期间短、保障功能极低等特点，从而成为这些公司“低成本”融资工具。2）附加账户型万能险用于与主险搭配销售（不得单独销售），通过较高的结算利率吸引保户，从而起到促进主险销售的效果，代表公司包括国寿、太保、泰康、太平等。3）传统期交型万能险相对偏重保障，具有保险金额高、前期扣费高、投资账户资金少、前期退保损失大等特点，代表公司目前仅有平安。
4、中国保险公司万能险产品策略
1）部分保险公司将万能险作为快速提升保费规模、抢占市场份额的工具。中小型保险公司销售万能险资金成本预计在8%-10%，显著低于信托等其他非银融资渠道，但仍然不足以支撑资产端的快速扩张。因此，“万能险+激进投资”发展模式可能带来流动性、期限错配、利益输送等风险。
2）国寿、太保、泰康等大型保险公司将附加万能险作为促进主险销售的重要工具，已起到了显著的业务提升效果。虽然附加万能险的结算利率同样较高，但其必须与主险搭配销售，且有一定的额度限制，因此风险可控。预计附加万能险在未来将有进一步的发展。
3）平安的传统期交型万能险相对偏重保障，在个险产品结构中占比较高，成为平安保险产品的一大特色。目前有其他大型保险公司正在试点推出类似产品，丰富保障型产品的险种结构。
5、中国万能险市场份额
市场份额方面，部分中小保险公司正在万能险市场占据着领先地位。随着2012年以来中小保险公司高现价策略型万能险业务高速增长，中小险企万能险占比从2013年的62%升至2015年的78%。相应地，前七家（国寿、平安、太保、新华、泰康、太平、人保寿）万能险市场份额明显降低。
公司层面，华夏人寿、前海人寿、安邦人寿近3年市场份额提升显著，其中华夏人寿市场份额增长9.6个百分点。在部分中小保险公司的飞速增长下，平安人寿市场份额下降11.4个百分点。
二、万能险的发展趋势：风险可控，附加万能险与传统期交型万能险或重回主流
1、万能险监管趋紧，严控风险
随着2015年下半年中小保险公司投资端和负债端的激进举措，保监会对于万能险的监管逐步趋紧，万能险成为重点监管领域。2015年11月开始，以万能险为主的保险资金争相举牌上市公司，引发社会广泛关注。保监会统计，截至2015年末，共有10家保险公司累计举牌36家上市公司股票，投资余额为3650.5亿元，占保险资金运用余额的3.3%。
保险资金频频举牌上市公司的原因包括：第一、降息周期下资产配置难度加大，“资产荒”环境下，中小保险公司有提高权益类资产配置的动力。第二、持股方式由分散向集中的转变，最直接的原因是这种方式能减缓公司偿付能力的大幅波动，减轻资本的压力。按照会计核算准则，持股比例达到5%且派驻董事时，保险公司股票投资的记账方式可由公允价值法转为权益法，这就可以缓解股价剧烈波动对保险公司财务报表和偿付能力的影响。第三、保险资金持股比例的增加，有利于增强对被举牌公司的知情权、话语权等，可以获得风险防范方面的主动权，发挥战略协同作用，提升市场知名度。
从2015年12月开始，保监会从资产配置审慎性监管、保险资金运用内部控制管理、举牌上市公司股票的信息披露、规范中短存续期人身保险产品等多个方面，进行更加严格的万能险监管：
1）2015年12月11日，保监会印发《关于加强保险公司资产配置审慎性监管有关事项的通知》。《通知》针对部分公司期限错配、成本收益错配的情况，要求其进行压力测试。保监会将加强审慎性评估，建立资产配置风险排查和预警机制，促进保险公司稳健经营，加强资产负债协同管理，防范错配风险和流动性风险。
2）2015年12月15日，保监会印发了《保险资金运用内部控制指引》及《保险资金运用内部控制应用指引》，推动保险机构建立全面有效的保险资金运用内部控制标准和体系。《指引》分别对银行存款投资、固定收益投资、股票和股票型基金投资的关键环节制定了内控标准和流程。
3）2015年12月23日，保监会印发了《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，对保险机构披露举牌信息进行了重点规范。
4）2016年3月12日，保监会在两会期间表示，将在系统内开展整个万能险的风险排查，出台规范中短期存续期产品发展的监管措施，进一步发展长期储蓄和风险保障性的业务。
5）2016年3月18日，保监会发布《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》。《通知》将“高现价产品”的提法修改为“中短存续期产品”，并对不同存续期限的中短存续期产品的销售做出不同限制：存续期限不满1年的中短存续期产品应立即停售；在1年以上且不满3年的产品销售规模在3年内按照总体限额的90%、70%、50%逐年缩减，3年后控制在总体限额的50%以内，强化了对资产负债错配风险和流动性风险的管控。
2、监管新政促进行业健康发展，万能险空间仍大
前七家寿险公司总体净资产近6024亿，2015年中短存续期产品保费约2000亿，为其净资产的36%，2016年继续下降，低于行业水平。由于前七家大公司净资产高，中短存续期产品限额高，且一直以来主要是依靠个险队伍发展期交业务，中短存续期产品销量在业务中占比不高，均未超过监管规定限额，因此对其业务节奏和主力产品无影响。
监管新政有利于规范部分保险公司的万能险业务，公司风控能力将提升。在监管新政下，华夏、生命、前海等公司或面临增资压力，万能险规模将逐渐缩减，5年的过渡期制度使得公司业务免于“硬着陆”。
同时监管对于相关产品的严格监管，将促进行业更加健康的发展。万能险作为保障与收益并存的险种，仍具有较大的发展空间。
三、万能险趋势：附加万能险发展空间较大
保监会指出，保险业发展原则“一是保险应该以风险保障和长期储蓄类业务为主，短期理财类业务为辅；二是保险资金运用应以固定收益类或类固定收益类业务为主，股权、股票、基金等非类固定收益业务为辅；三是股权投资应以财务投资为主，以战略投资为辅”。在上述发展原则下，万能险不会成为保险业发展的主流方向，但是能够在保险产品多样化的趋势下，在某些特定领域得到充分的发展。其中附加万能险的发展空间较大。
在保监会严防资产负债错配风险和流动性风险，并对中短存续期产品（包括万能险）进行严格监管的情况下，部分保险公司的中短存续期万能险保费收入将呈现出增速放缓、总量稳定、逐渐退出的发展趋势。
附加万能险的“以附促主”的销售模式正在开始成为主流，预计更多的保险公司将在主险基础上附加结算利率较高的附加万能险（非高现价）来提升产品吸引力。这种模式对于主险销售的促进作用明显，且自身风险可控，已经得到国寿、太保、泰康等公司的广泛应用，预计未来发展空间较大。另外，保障型期交万能险也存在一定的发展空间。
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