摘要
主要内容：
1、山东省电解铝限产大不如预期。
2、氧化铝价格筑顶回落，可能目标价为3000~3200元/吨。
3、铝价随成本双双回落，若氧化铝跌至3200元，以此计算，则沪铝或将跌至14300元/吨。
4、社会铝锭库存拐点迟迟未出现。
后市展望：
【未来沪铝走势预测】
一、行情回顾
图1沪铝指数日线图
数据来源：文华财经 国联期货研发部
从日线上看，11月7日沪铝跌破下方支撑线，主要是因为氧化铝价格筑顶回落，形成下跌趋势，从而导致电解铝冶炼成本崩塌，铝价随成本下滑。经过连续几天的盘整后，沪铝于11月20日再次大幅下跌，这次主要是由于财新网发布消息称，魏桥集团将不再关停任何电解铝产能，而之前市场预期是魏桥集团将再关停约25%的电解铝产能。
从技术上看，沪铝经过两次下跌之后，又重新回到了9月时的起涨点。从波浪理论上看，沪铝下跌五浪已经走完。所以笔者认为，现在很有可能处于筑底反弹阶段。
二、原因分析
2.1山东省电解铝限产大不如预期
10月中旬，山东省滨州市人民政府公布了该市采暖季电解铝限产方案。涉及魏桥集团和邹平齐星铝业两家公司。魏桥集团作为全国最大的电解铝生产商，它的一举一动无疑将对电解铝市场产生巨大的影响。
根据《滨州市2017-2018年工业企业错峰生产实施方案的通知》可知，山东省滨州市电解铝限产计划的规模略低于当时市场预期。因为该方案将部分已经关停的违规电解铝产能（32万吨、54万吨、132万吨电解铝生产线的违规产能）和一条已淘汰的25万吨电解铝生产线抵扣在内，导致魏桥集团只需再关停大约25%的电解铝产能，即158.8万吨产能。而之前市场的预期是：魏桥集团很可能像信发集团一样，先关停全部违规产能，然后在剩下的合规产能基础上，再关停大约30%的电解铝产能，即189.8万吨产能。
表1山东省滨州市电解铝限产计划
数据来源：政府公告 国联期货研发部
11月20日，财新网发布文章称，魏桥集团采暖季不再关停电解铝产能。从当前了解的情况看，此消息属实，魏桥集团采暖季确实没有再关停任何电解铝产能。之前二三季度政府关停违规产能时，魏桥集团就已关停了269万吨电解铝产能，约占总产能的29.4%。现在魏桥集团不再关停电解铝产能，也能勉强找到理由进行解释。
另外，由于魏桥集团采暖季不再关停电解铝产能，同属于山东省的信发集团也停止了关停电解铝产能的步伐。之前信发集团按照政府的限产方案，正在逐步关停自己电解铝产能（计划是合规产能的30%），而现在由于魏桥集团做了一个“坏榜样”，导致信发集团没有再继续关停电解铝产能。因此信发集团最终再关停的电解铝产能大概率将小于38.2万吨。
表2山东省聊城市电解铝限产计划
数据来源：政府公告 国联期货研发部
整体而言，山东省采暖季电解铝限产情况大不如预期，可以说山东省基本没有实施采暖季电解铝限产措施。至此采暖季电解铝限产炒作基本结束。河南省严格按照政府要求实施限产，山东省和山西省基本未有电解铝限产措施落实，河北省无电解铝运行产能，也就谈不上限产实施效果好坏。因此预计到今年年底，电解铝关停产能将不超过104万吨，按此计算，电解铝产能利用率大概率将维持在76%以上。
图2山东省聊城市电解铝限产计划
数据来源：卓创资讯 国联期货研发部
2.2氧化铝价格筑顶回落
氧化铝也是采暖季限产对象之一，同样在限产落实方面也有不及预期的地方，那就是山西省吕梁市可能不参与采暖季的氧化铝限产。
图3氧化铝冶炼利润
数据来源：Wind 国联期货研发部
之前吕梁市发布的秋冬季大气污染攻坚方案中明确表示氧化铝将限产30%，而现在我们再看这个方案时，可以发现方案中关于氧化铝限产30%的相关内容已经删去。这就表明吕梁市氧化铝很有可能就不参与限产。山西省氧化铝产量在全国可以排前二，而吕梁市又是山西省氧化铝的主要产区，约占山西省总产能的80%，目前有大约1200万吨的氧化铝产能。如果最终结果和我们预期一致，原本限产30%，现在又不限产了，那么将大约少限产360万吨产能，以4个月计算，那么就是120万吨产量，数量是十分可观的。
按照部分贸易商和冶炼厂的观点，3000~3200元可能是这次氧化铝下跌的一个目标。如果氧化铝价格达到3200元，那么根据现货价格计算，生产一吨电解铝的成本在14700元左右。
2.3铝价随成本双双回落
由于铝价大幅下跌，以现货价格计算，当前生产一吨电解铝平均亏损500元，从历史统计数据上看，吨铝冶炼亏损超过800元的概率很小，说明成本对铝价的支撑效果相当显著。
从下图可知，一般情况下，铝价触及成本线后，难以再次大幅下跌。2015年1月铝价触及成本后，立即开始反弹。2015年10月铝价触及成本后，两者双双下跌，随后铝价开始反弹。2016年12月铝价跌破成本，陷入震荡阶段，随后也开始反弹。笔者认为本轮铝价与成本的关系极有可能像2015年10月的走势一样，铝价先跟随成本下跌，然后开始反弹。
上文提到，如果氧化铝价格跌至3200元，以现货价格计算，则生产一吨电解铝的成本在14700元左右。再以冶炼亏损500元、期货升水100元粗略计算，则沪铝期货价格将达到14300元，也就是说，在14300元附近，可能将出现沪铝的阶段性底部。
图4电解铝冶炼利润
数据来源：Wind 国联期货研发部
2.4社会铝锭库存拐点未现
受供给侧改革的影响，今年国内电解铝现货库存并未像往年一样，在春季补库过后，铝锭库存持续下滑，今年是稍微有点下滑，然后立刻反转，不断创下新高。目前来看，现在是否是电解铝社会库存的顶点，我们暂时还无法确定。至于为什么在6月份，国家关停违规产能的背景下，铝锭库存不减反增，其实很容易理解：开始关停违规产能后，市场普遍认为铝价还会上涨，铝锭贸易商就抓紧囤货。原先铝厂生产的电解铝大部分是以铝水形式卖给下游企业，现在就减少铝水供应量，甚至个别生产商不再出货，直接囤积铝锭，导致库存不断增加。
图5电解铝库存
数据来源：Wind 国联期货研发部
现在进入采暖季限产阶段，开始了新一轮减产。如果在本轮减产期间，铝锭库存仍旧不能够拐头向下，那么只能说明限产实施力度差，或者下游消费需求弱。之前铝锭库存如此庞大，但铝价还是不断上涨，是基于未来电解铝市场将由过剩转为短缺，而如果开始采暖季限产一段时间后，如果电解铝库存还不能下降，那就只能认为电解铝市场仍处于过剩状态，即使未来可能会出现短缺，时间也将大大往后推延。
三、总结与后市展望
3.1总结
11月进入采暖季后，铝价并未如之前市场预期那样，开始新一轮上涨。相反，由于山东省采暖季限产落实情况特别不到位，而山东又是国内生产电解铝的第一大省，原先的利多因素一下转为利空因素，导致铝价连续大幅下跌。
氧化铝采暖季限产效果不如预期，外加氧化铝生产利润高企，导致氧化铝价格摸顶回落，进而导致电解铝冶炼成本不断下滑，为铝价下跌打开空间。而铝价下跌，反过来又刺激氧化铝价格回落，形成两者价格双双回落的局面，预计氧化铝价格至少将跌至3200元，以此计算，则沪铝可能跌至14300元。
当前电解铝社会库存拐点迟迟未出现，国内现货库存高企，使得今年新疆地区运力问题对铝价的影响特别小。如果开始采暖季限产一段时间后，铝锭库存还不能下降，那就只能认为电解铝市场仍旧处于过剩状态，即使未来可能会出现短缺，时间也将大大往后推延。
3.2后市展望
图6沪铝指数走势预测图
数据来源：文华财经 国联期货研发部
国联期货
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责任编辑：宋鹏
