产量继续增长&出口利空重重 棕榈油后市存在下跌空间
观点摘要：
1、马棕8月产量下滑只是表象，背后有其他因素；
2、进入产量高峰期，预计马棕产量将继续增长；
3、政策改变下，预计后期欧盟和印度进口需求将下滑；
4、库存重建及消费转淡下，中国市场后期棕榈油需求走弱；
5、后期马棕库存重建加速，制约棕榈油上方价格。
操作建议及策略：
产量方面，月度产量的分配的问题使得马棕8月产量看起来似乎环比下滑，但实际产量仍是逐月上升的，9月产量还将继续呈现季节性增长。出口方面，印度、欧盟的政策变化使其对棕榈油进口需求减少，而中国的进口需求在经历放量后亦将放缓。
总体来看，马棕后期产量预计将继续增加，而本就疲弱的出口在众多利空因素制约下，将较大概率出现下滑，预计后期棕榈油库存重建速度将会加快，制约棕榈油上方价格。
产量继续增长叠加出口利空重重，预计后市棕榈油将有一跌，建议逢高沽空。策略：棕榈油1801合约入场价格区间5600-5850，目标区间5300-5500，止损5900-6000；棕榈油1805合约入场价格区间5550-5750，目标区间5300-5500，止损5800-5900。
风险因素：
马棕增产不及预期、印度和欧盟棕榈油需求超预期
一、策略概述
9月11日，众多投资者翘首以盼的MPOB月度供需报告终于出炉。报告显示，马棕8月产量非但没有出现季节性增长，环比反而出现小幅下滑；此外，8月出口较大幅度的超预期增长，致马棕库存增幅不及预期。超预期利好推动投资者做多热情，在马棕复产或不及预期和出口的乐观情绪主导下，棕榈油1801合约势如破竹，轻松突破5600一线压力，直达六个月以来的高点5830。
然而，市场在做多情绪支配下，选择性地忽略了即使在出口表现如此亮眼的情况下，马棕库存环比增幅仍高达8.79%的事实。当前马棕高达194万吨的库存已接近五年期平均库存水平，再难有库存紧张可言。随着马棕进入产出高峰期，而本就疲弱的出口在众多利空因素制约下，将较大概率出现下滑，预计后期棕榈油库存重建速度将会加快，制约棕榈油上方价格。产量继续增长叠加出口利空重重，预计后市棕榈油将有一跌，建议逢高沽空。我队据此提出的策略如下所示：
棕榈油1801合约入场价格区间5600-5850，目标区间5300-5500，止损5900-6000；
棕榈油1805合约入场价格区间5550-5750，目标区间5300-5500，止损5800-5900。
二、因素分析
1、8月产量下滑只是表象
MPOB数据显示，马来西亚棕榈油8月产量181万吨，环比下滑0.9%。在产量本该处于季节性增长之际，8月产量突然的下滑，引发市场诸多猜测。有认为厄尔尼诺影响尚未消退的，有认为树龄老化致增产不及预期的，还有认为劳动力短缺情况仍未缓解的。
从逐月产量变化情况来看，由于7月份的棕榈油产量已经超过2015年高产年份的同期值，且上半年以来马来西亚降雨良好，表明所谓的厄尔尼诺造成的减产影响已然不大。而对于树龄老化一说，由于树龄老化是一个持续性的过程，表现可能更多的在于产量增长幅度的缓慢，并不会突然产生剧烈的影响。劳动力短缺对产量确实有影响，但7月高达183万吨的产量，从侧面反映马来西亚棕榈种植园劳动力短缺情况已得到较大改善。且当前林吉特持续走强，马来西亚种植园对印尼劳工吸引力增加，劳动力制约产量增长的概率较小。
那为什么马棕8月产量会出现下滑？笔者认为，更主要的原因在于月度产量的分配出现问题，使得8月产量看起来似乎比7月下滑了。然而，这实际上只是假象，产量仍是逐月上升的。
图表1： 马来西亚棕榈油产量（万吨）
数据来源：MPOB，中信建投期货
我们知道，马来西亚棕榈种植园今年遭遇了比较严重的劳动力短缺，在斋月假期的配合下，6月份的棕榈油产量出现了比较大幅度的超预期下滑。随着种植园对劳工招募的增加，以及斋月假期后工人们重返种植园，劳动力的增加使得马棕7月产量出现了爆发式的增长。而这些增长，一部分是由于7月产量的季节性增长，另一部分则是6月尚未来得及采摘压榨的。
由于棕榈树为全年结果的多年生植物，棕榈果每月均有成熟。在劳动力充裕的情况下，每月采摘的棕榈果基本都是当月成熟的，但在劳动力短缺的情况下，将会有上月的棕榈果遗留到下月进行采摘，使第二个月的产量出现超正常水平增长。在劳动力不足时，棕榈油产量容易出现“小大月”，即某月产量低，次月产量很高。若这一猜想是正确的，那么实际上7月产量并没有183万吨那么多，一部分产量应该归到6月份。则，虽然8月产量看起来似乎环比下滑，但实际产量仍是逐月上升的，9月产量还将继续出现季节性增长。
SPPOMA数据亦能从侧面验证这一想法。SPPOMA数据显示，9月1-15日棕榈油单产相比上月同期增加2.48%，出油率下滑0.11%，产量增加1.8%，而在9月前10日这三个数值分别为：-16.01%、-0.26%和-17.38%。近五日棕榈油产量数据的大幅改善，从侧面反映出棕榈油9月产量将大概率继续增长。
2、后期出口利空因素众多
马来西亚棕榈油8月出口149万吨，环比增6.43%，高于市场预期，亦成为报告的利多点。然而，虽增幅尚可，但该出口仍低于历史同期值。该值相比2015年同期下滑7.5%，相比2016年同期下滑18.5%，相比于五年同期均值下滑5.1%。
图表2： 马来西亚棕榈油出口（万吨）
数据来源：MPOB，中信建投期货
在出口数据并不算太好的情况下，马来西亚近期将10月棕榈油出口关税从5.5%上调至6%，将增加需求国进口成本，预计将对后期棕榈油出口形成一定程度打压。除此之外，还有比较多的因素利空马棕未来出口。
（1）印度上调进口关税，国内植物油库存高企
8月初，印度将毛棕榈油进口关税从此前的7.5%上调至15%，将精炼棕榈油进口关税从15%上调至25%。关税上调使棕榈油进口成本大幅提高。按照印度7月份的植物油进口CIF平均价格来测算，精炼棕榈油进口成本增加约68美元/吨，毛棕榈油进口成本增加约51美元/吨。进口成本增加如此之多，使棕榈油进口丧失一定价格竞争优势，印度的棕榈油进口需求一定程度上被高关税所抑制。
图表3： 印度棕榈油进口（万吨）
图表4： 印度植物油库存（万吨）
数据来源：SEA，中信建投期货
虽然马棕8月出口数据显示印度棕榈油需求并未下滑，环比反而出现增长，但笔者认为该增长并不可持续。首先，8月进口增长原因之一在于关税上调的滞后性，部分订单为关税上调前签订，而在之后进口到港。其次，8月出口增长另一原因在于印度在为即将到来的“排灯节”备货，该需求增长实为季节性增长，随之而来的将是季节性的下滑。此外，当前印度国内植物油库存高企，达到249.7万吨，处于历史性的高位，必将抑制后期的棕榈油进口需求。
（2）欧盟放开阿根廷生柴进口，冲击棕榈油需求
9月7日，欧盟通过降低阿根廷生物柴油进口关税表决，决定自9月28日起，将阿根廷生物柴油进口关税从此前的22%-25.7%下调至4.5%-8.1%。欧盟下调关税使阿根廷的生物柴油可以重新出口至欧盟，对欧盟的生物柴油生产形成冲击。而作为占比近19%的欧盟生物柴油主要投料之一的棕榈油，其生物柴油消费亦将随之出现下滑。
2012年，欧盟生产的生物柴油棕榈油投料量为147万吨。而到2013年，在欧盟开始征收对阿根廷、印尼生物柴油的高关税后，由于棕榈油价格相对低廉，用于制作生物柴油更有价格优势，该数值迅速升至236万吨，增长近90万吨。若阿根廷生物柴油能重新夺回欧盟市场，不考虑生柴需求增长，按照之前的替代量来计算，棕榈油的年生物柴油消费将减少约90万吨。而欧盟的2016年棕榈油进口量为670万吨，其中约200万吨来源于马来西亚，影响不容忽视。
（3）中国市场后期需求走弱
当前马棕出口的好消息主要来源于中国需求。由于当前国内棕榈油库存仍然处在低位，补库需求大，且盘面时不时给出进口利润，对主产国棕榈油出口形成一定支撑。然而，据统计，国内贸易商在前期已有超过100万吨的棕榈油买船，只是船期出现一定推迟导致库存迟迟未能重建。随着前期进口的棕榈油大量到港，国内棕榈油库存的重建将使棕榈油价格失去低库存支撑，而天气转冷后国内棕榈油消费的下滑，预计将使后期中国市场的棕榈油需求走弱，对棕榈油主产国的需求支撑亦将减弱。
3、后期棕榈油库存重建速度加快
产量方面，月度产量的分配的问题使得马棕8月产量看起来似乎环比下滑，但实际产量仍是逐月上升的，9月产量还将继续呈现季节性增长。出口方面，印度、欧盟的政策变化使其对棕榈油进口需求减少，而中国的进口需求在经历放量后亦将放缓。
总体来看，马棕后期产量预计将继续增加，而本就疲弱的出口在众多利空因素制约下，将较大概率出现下滑，预计后期棕榈油库存重建速度将会加快，制约棕榈油上方价格。建议逢高沽空，5800以上可轻仓试空棕榈油1801合约。
三、风险控制
产量继续增长叠加出口利空重重，预计后市棕榈油将有一跌，建议逢高沽空。
其中，棕榈油1801合约在5800附近做空有较大的安全边际，可在此价位附近逢高建仓，仓位控制在该合约总仓位的50%左右。当价格向下运行时，采用滚动建仓的方式逐步加仓，入场价格区间维持在5600-5850；若价格不跌反升，在价格达到5900后逐步平仓止损；价格达到目标区间5300-5500后逐步平仓止盈。
对于棕榈油1805合约，5650附近开始建立空仓，仓位控制在该合约总仓位的50%左右。当价格向下运行时，采用滚动建仓的方式逐步加仓，入场价格区间维持在5550-5850；若价格不跌反升，在价格达到5800后逐步平仓止损；价格达到目标区间5300-5500后逐步平仓止盈。
中信建投
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：宋鹏
