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2017年上半年国债市场收益率大幅上行，10年期国债收益率向3.7%迈进，5年期国债收益率上行幅度更大，并在局部时点超出10年期国债收益率。目前两者在接近3.7%的收益率水平后均出现高位回落。而国债期货在3月底反弹至阶段性高点后一路震荡走低，并于5月初基本完成三次探底过程，进入低位震荡整理。
宏观方面，数据显示一季度或是本轮经济小周期回升的高点。一系列数据与先行指数预示着国内经济短周期回升可能见顶，经济远期复苏动力不足，下半年国债期货来自于宏观面的压力将逐步缓解。
从货币政策来看，2017年以来货币条件已经出现实质性的收紧。央行主要货币政策工具利率（OMO、SLF和MLF）自低点已经连续两次上调，国内变相加息已然拉开帷幕。在资金投放上，央行不仅在公开市场上保持了较强的定力，资金净投放频率明显降低，投放期限不断拉长，投放规模则开始下降。上半年货币市场资金利率震荡上行，3个月期以上的Shibor利率水平已经连续高于1年期贷款基础利率（LPR）。银行面临“面粉贵过面包的”的压力，货币市场资金利率高位运行也将继续向资本市场与存贷市场利率进行传递。
从政策导向上来讲，上半年过快降杠杆导致市场收益率水平大幅上行，市场流动性面临较大压力，这种现象显然不是监管的初衷，短期政策力度料有松动，但监管趋紧的趋势未变。随着国内金融工作会议的召开，金融安全与协调监管将是未来改革的主线，随着政策边界和市场预期的明确，强监管对国债期货价格的压力也将逐步缓解。
展望后市，我们认为国债期现货来自于宏观面与通胀因素的压力已经明显缓解，主导市场的主要逻辑来自于资金面和政策面。目前央行操作的灵活性明显增加，在关键时点上保证市场不出现钱荒。但央行在操作上保持了较强的定力，6月下旬以来的连续暂停逆回购操作也是宣示央行稳健中性的操作立场，使市场对于政策预期不至于太乐观。但政策面的松动与债券市场收益率的吸引力将引导配置型资金和部分交易型资金介入。国债期货下半年逐步走高的概率较大，毕竟影响债市的利空因素逐步减少而利多因素则开始显现。正如我们在2017年年报中提到的观点——“2017年国债期货风险在前、机遇在后”，目前风险已经基本释放，而机遇则开始孕育。
一、国债期货走势回顾
图1-1：10年期国债期货低位回升
数据来源：Wind、方正中期研究院
图1-2：国债收益率短期见顶
数据来源：Wind、方正中期研究院
国债期货在3月底反弹至阶段性高点后4-5月份一路震荡走低，基本符合我们在4月份专题报告《金融监管全面趋紧国债期货利空云集》中对于国债期货将三次探底的判断。与此同时，4-5月国内金融市场上股票、债券、商品价格齐跌，导致市场下跌的主要逻辑显然脱离了宏观基本面与自身供需面，因为如果是以上因素，我们至少能够看到股债的跷跷板效应或者基本金属与贵金属之间的负相关关系，但实际情况是，三大类金融产品之间的相关性在快速增强，因此，主导市场的主要逻辑来自于资金面和政策面。国内维护金融安全，调降金融杠杆的压力大增，银监会监管文件密集出台，监管重点是迅速膨胀的同业业务、投资与银行理财。银行同业和理财业务收缩将会直接导致银行委外的赎回压力大增，国债市场需求首当其冲。近期监管层一系列表态下，市场对强监管与快速降杠杆的担忧有所降温，但总体思路未变，后期仍需观察监管政策的执行力度。
上半年国债市场收益率大幅上行，10年期国债收益率高点3.7%，5年期国债收益率上行幅度更大，并在局部时点超出10年期国债收益率。目前两者在接近3.7%的收益率水平后6月份均出现高位回落。而国债期货在3月底反弹至阶段性高点后一路震荡走低，并于5月份完成三次探底过程，进入低位震荡整理。货币市场资金面全面趋紧，央行在公开市场投放保持了极强的定力，市场对于资金面担忧情绪加重，货币市场资金利率维持高位，尤其是3月期以上的shibor利率甚至超出1年期基准贷款利率。一级市场发行遇冷，市场需求严重不足，5月份国债与政策性金融债均出现了一级市场中标利率高于二级市场收益率的不正常情况。随着6月份央行资金投放的积极性和灵活性增强，市场并未出现资金荒的情况，而金融监管的协调性明显增强，市场心态缓和。在利率债收益率保持高位的情况下，配置需求增加，一二级市场出现回暖迹象。
二、经济周期回升见顶基本面对债市压力减轻
宏观方面，一系列宏观经济数据显示，2016年以来国内经济小周期回升在2017年一季度可能已经见顶，二季度经济增速大概率维持高位。鉴于宏观经济基本面决定了货币政策的松紧程度和金融监管实施的力度。而宏观经济状况也是影响国债期货中长期走势的重要因素，5月中旬以来在国债期货的一轮反弹主要基于对未来经济走弱的预期，在一系列实体经济数据与先行指标出现回落时，我们看到6月中上旬货币投放力度出现明显放量，监管态度也有明显缓和。但7月份以来外贸、工业企业利润以及制造业PMI再次出现好转，显示国内经济增长的惯性和韧性较强。展望下半年，受地产调控的滞后影响、汽车购置税调整后的高基数效应、以及实体经济融资成本高企等因素影响，国内经济增速料逐步回落。
图2-1：周期回升越过高点
数据来源：wind、方正中期研究院整理
图2-2：经济回升主要受基建与地产投资拉动
数据来源：wind、方正中期研究院整理
外贸方面，7月13日海关总署发布数据显示，以人民币计，6月中国贸易顺差2943亿元，前值2816亿元；进口同比增23.1%，前值增22.1%；出口增17.3%，前值增15.5%。2017年上半年，我国货物贸易进出口总值13.14万亿元人民币，比2016年同期（下同）增长19.6%。其中，出口7.21万亿元，增长15%；进口5.93万亿元，增长25.7%；贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。外贸数据好于预期，在国内外经济逐步好转的背景下，内外需同步好转。在价格因素与总量因素的共同推动下，进出口增速保持高位。
工业方面，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额29047.6亿元，同比增长22.7%，增速比1-4月份放缓1.7个百分点。其中5月份，规模以上工业企业实现利润总额6259.9亿元，同比增长16.7%，增速比4月份加快2.7个百分点。在国内供给侧改革下，工业利润增速仍然较为强劲。
另外，从经济的先行指数——采购经理人指数来看，6月官方制造业PMI为51.7，较5月上升0.5个百分点，为年内次高点。财新制造业PMI在5月份跌破50%枯荣分界线后，6月财新PMI回升至50.4，显示制造业运行有所改善，结束5月轻微放缓的状态。但财新中国6月财新服务业PMI降至51.6，前值52.8，并低于市场预期。作为重要的先行指数，制造业PMI重新预示着制造业景气度短期提升。但鉴于PMI作为一个环比数据，单月变化较大。下半年经济受投资、工业等增速回落的压力仍然较大，因此6月份数据好转大概率为昙花一现。从货币供应上来看，中国5月M2同比增9.6%，创有记录以来最低，前值和预期增速均为10.5%；5月规模以上工业增加值同比增6.5%，与前值持平，预期6.3%。总体来说看，在国内去杠杆与地产调控政策下，货币收缩明显，经济增长也受到一定影响。随着资金收缩叠加宏观调控趋紧，对经济的影响在下半年将逐步显现。总体来看，一系列数据与先行指数预示着国内经济短周期回升可能见顶，经济远期复苏动力不足，国债期货来自于宏观面的压力短期处于高点，但随着经济增速见顶回落，压力也将逐步缓解。
图2-3：工业企业利润增长放缓 图2-4：消费增速低位徘徊
数据来源：wind、方正中期研究院整理
图2-5：内需增速高位回落 图2-6：制造业景气度出现反复
数据来源：wind、方正中期研究院整理
通胀压力也是国债期货的另一重要影响因素，统计局7月10日公布数据显示，中国6月CPI同比涨1.5%，预期涨1.6%，前值涨1.5%；PPI同比涨5.5%，预期涨5.5%，前值涨5.5%。当前国内通胀率维持在温和范围，对债市影响有限。随着全球货币政策转向，经济复苏趋弱，大宗商品价格尤其是工业品价格高位大幅回落，随着市场总需求的下滑，通胀压力有望逐步走低。国债期货来自于物价方面的压力也将逐步弱化。
图2-7：通胀压力逐步回落 图2-8：实际正利率维持
数据来源：wind、方正中期研究院整理
三、资金利率维持高位变现加息已然拉开
资金面是影响债市中短期走向的重要因素。2017年上半年货币市场资金利率大幅上行，导致资金紧张的主要因素是政策层面的强监管与去杠杆政策。2016年8月份，央行重启14天逆回购可以看做是市场流动性的拐点，之后相继重启28天逆回购，拉长中期借贷便利（MLF）的投放期限。保总量、调结构、锁短放长，引导机构主动去杠杆成为货币政策操作的主要思路。2016年11月份市场资金面全面趋紧，因商业银行超储率偏低，自身稳定能力差，货币市场资金利率波动加大，金融机构主动降杠杆成真，债市迎来惨烈的调整。
从货币政策来看，2017年以来货币条件已经出现实质性的收紧。央行行长周小川在博鳌亚洲论坛曾表态，未来货币政策将不再是宽松的货币政策。从央行角度来讲，货币收紧的方式主要从提高资金投放价格，拉长资金投放期限两个方面提升金融机构实际可得资金利率水平，压缩金融机构借短放长的盈利空间，变相倒逼金融去杠杆。提高资金价格方面，央行主要货币政策工具利率（OMO、SLF和MLF）自低点已经连续两次上调，国内变相加息已然拉开帷幕。在资金投放期限上，央行不仅在公开市场上保持了较强的定力，资金净投放频率明显降低。在MLF投放上，投放期限不断拉长，投放规模则开始下降，2017年6月份投放的MLF操作1年期品种占比已经达到100%，3月期、6月期品种已经暂停。受货币政策趋紧影响，货币市场资金利率持续攀升，甚至出现在月初快速走高的不正常现象，央行再度上调政策性金融工具利率的概率在增加。
图3-1：公开市场操作利率上调 图3-2：中期借贷便利（MLF）利率上调
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-3：常备借贷便利（SLF）利率上调 图3-4：加权平均利率上行
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-5：中期借贷便利（MLF）投放情况 图3-6：中期借贷便利（MLF）投放比例
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
受监管加强、央行资金投放谨慎影响，shibor利率水平震荡上行，目前已处于近几年的高位。央行在公开市场操作上则保持了相当强的定力，以周度频率来计，货币净回笼的时段远超净投放的时段，且投放与回笼规模已经大幅收窄。短期利率水平的走高进一步压缩债市杠杆操作的利率水平，并将逐步向中长期利率进行传导。总体来看，Shibor中长期品种利率上行幅度更大，3个月期以上的Shibor利率水平已经连续高于1年期贷款基础利率（LPR）。银行面临“面粉贵过面包的”的压力，货币市场资金利率高位运行也将继续向资本市场与存贷市场利率进行传递。
6月下旬以来央行在公开市场上投放明显缩量，一方面为扭转市场过于乐观的预期，表明央行稳健中性的货币立场。另一方面，银行为季末考核准备较为充分，随着财政支出力度加大，金融机构流动性相对充裕。货币市场资金利率，尤其是中短期利率下行幅度较大，但是随着资金到期增加叠加缴税因素等，在银行超储率极低的背景下，资金面自我稳定能力仍然较差。而央行操作的灵活性虽然明显增加，市场不至于出现钱荒。但央行在操作上保持了较强的定力，6月下旬以来的连续暂停逆回购操作也是宣示央行稳健中性的操作立场，使市场对于政策预期不至于太乐观。
图3-7：公开市场操作更加谨慎
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图3-8：shibor利率波动上行 图3-9：回购利均值上行
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
四、金融监管有所缓和长期强监管趋势未变
4月份以来国内金融监管全面升级，央行、银监会、证监会、保监会相继发声强化监管。严防加杠杆炒作和交叉性风险，减少资金在金融领域空转套利，引导其进入实体经济。4月25日下午，中共中央政治局就维护国家金融安全召集一行三会进行集体学习，并将金融安全提升到治国理政高度。可以预见，在未来较长时间内，强监管、降杠杆与金融反腐将成为金融市场的主旋律，央行与商行将由扩表周期进入缩表周期。短期冲击下，国债期货需求势必受到较大影响，整体市场资金利率将有较大幅度提升，在交易上需关注短期市场风险与中长期的重要配置机会。
金融安全全面升级主要有几方面的原因，首先，美联储进入加息周期，并开始评估缩表时机，全球货币条件将从近10年的极端宽松状态逐步正常化。6月15日美联储年内第二次加息，同时开始讨论缩减规模已达4.5万亿美元的庞大资产负债表，随着美国就业市场接近饱和，失业率达到低位，缩表的节奏也将逐步明确。美联储缩表一方面对中国资金面会构成压力，另一方面美债收益率上行也将带动国内债券收益率走高，从而对债市构成压力。为维护人民币币值稳定，国内货币政策也会被动收紧。其次，国际历史上一般10年左右会发生一次金融或经济危机，目前距离07-08年美国金融危机已经10年左右的时间。国际上再次发生金融风险的概率在增加，而国内杠杆率的提升与金融机构资产规模的急剧膨胀无疑加大了相关风险。再次，国内金融体系资产规模巨大且增长迅速，且中小型银行为突破地域与负债端资金来源的约束，大量发展同业业务，放大资产杠杆，为整个金融体系带来非常大的风险。
图4-1：央行扩表已近尾声 图4-2：商业银行扩表速度放缓
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图4-3：银行总资产规模 图4-4：资管行业规模
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图4-5：银行超储率偏低 图4-6：利率债供需缺口为负
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
本轮加强监管首先从证监会开始，增加供给、提高质量、加强监管成为证监会的主要思路，针对证券市场的投资者，对资本市场的投资大鳄，进行严厉打击，加强惩罚力度；针对上市公司，支持分红，对不分红的“铁公鸡”要严肃处理，重点监管“10送30”，对上市公司大幅减持要“秋后算账”；针对证监会内部，对前发审委员开出5亿元巨额罚单。监管的主要目的是要让中国股票市场成熟起来，提高价值投资，降低投机炒作。要让真正有价值的公司体现出其应有的价值。保监会则发布39条措施，明确风险防控9大重点领域。
银监会加强监管是影响债市走向的重要原因，4月份以来，银监会监管文件密集出台，监管重点是迅速膨胀的同业业务、投资与银行理财。其中相继发布发布6号、46号文和53号文，提出治理银行套利、防控十大类风险和“四不当”整治，涉及银行各类资产。对信贷资产强调地产融资趋严，地方债务严控；对债券类资产提出控制回购杠杆，产品杠杆设上限，产品底层资产杠杆穿透。对理财重申16年7月理财新规各项规定。对同业业务严格监管，包括控制同业增量、穿透管理不得多层嵌套、治理同业空转行为。通过现场检查和银行自查重点关注同业投融资业务、理财资金池运作及资金投向等方面是否存在不正当交易。监管加强进一步加快金融机构去杠杆力度，市场资金面会持续紧张，并影响国债短期需求。
短期的强监管对资金面与金融市场形成了巨大的影响，为避免因为人为的强监管产生新的风险，央行召集“一行三会”加强监管政策的沟通协调、统筹推进。证监会强调资金池业务整改不包括债券，并允许大集合存续滚动发行，对通道业务进行限制和压缩，也只是对资管业务加强监管的延续。总体来看，过快降杠杆导致市场收益率水平大幅上行，市场流动性面临较大压力，这种现象显然不是监管的初衷，短期政策力度料有松动，但监管趋紧的趋势未变。人民日报也刊发“‘猫冬’过关行不通”的文章称，面对持续的监管重拳，一些金融机构仍存在侥幸心理，认为躲过这一关后，还能“重操旧业”。然而市场规范化的大趋势不会变，如果抱有幻想，就会贻误良机，错过转型的最佳时间窗口。因此，强监管在未来较长时间内仍会是影响债市乃至金融市场走向的重要因素。7月14日中国领导层将举行全国金融工作会议，本次会议料重点解决当前分业监管的不足，就加强金融监管协调工作进行定调。因此，从战略上来讲，金融监管与去杠杆仍将是金融市场未来长时间的主线。但战术上将有明显转变，在防范金融风险的总基调下，协调监管下对市场的集中性冲击将明显降低。政策层面继续传递缓和信号，央行副行长易纲在第九轮中美工商领袖和前高官对话发言称，去杠杆首先是稳杠杆，要让杠杆的增速降下来。央行旗下金融时报刊文《把握好金融去杠杆与稳增长的平衡》，提出金融去杠杆的前提是“稳”，并指出“稳”是金融强监管去杠杆的主基调，“稳”是做好金融工作、维护金融安全的大前提。近期政策层面的缓和有效缓解了市场的担忧。下半年在防范金融风险的战略目标下，战术选择的协调性将会增强。作为一项长期任务，降杠杆的前提是稳杠杆，随着政策边界和市场预期的明确，强监管对国债期货价格的压力也将逐步缓解。
五、收益率曲线非正常现象配置需求逐步提升
上半年国债市场收益率大幅上行，10年期国债收益率高点3.7%，5年期国债收益率上行幅度更大，部分时间点甚至超出10年国债收益率水平，另外收益率曲线在2-10年段几乎走平，预示着国内经济与金融市场出现极不正常现象。导致该现象的短期因素主要来自于国内严重超预期的监管政策，受此影响，上半年多数月份资金面在跨月后不松反紧，4-5月份国债与政策金融债一级市场中标利率屡超二级市场，市场戏称“资金跨了个假月，债券招了个假标”。在此现象背后其实更多的反映了市场对未来的不确定预期和预防性动机。国债收益率延续倒挂，3年高于5年，7年高于10年，国债收益率曲线呈现非正常的M型。监管压力与资金面是导致上半年债市非正常收益率曲线的主要原因。
外围方面，6月15日凌晨美联储如期加息，将基准利率的目标区间上调至1%到1.25%，这也是2015年底以来第四次加息。同时FOMC目前预计将从今年开始实行资产负债表正常化计划，缩表起步上限为每月100亿美元，缩表规模将每季度扩大。6月底议息会议欧洲央行行长德拉基发表讲话，市场预期欧洲央行距离宣布缩减刺激政策靠近一步。欧元大幅上涨，美元指数大跌，主要经济体货币政策进入正常化轨道，欧美债券收益率全面上行。外债收益率上行对内债形成一定的负面影响。
在监管加强与降杠杆压力下，金融机构短期需求受到明显抑制，上半年一级市场需求萎缩，除中长期债维持较高的投标倍数外，短期与中期债券投标倍数偏低。另外，由于市场需求不足，一级市场中标利率甚至出现高于二级市场收益率的情况，5月份资金面最为紧张的时点，国债、国开债与进出口债中标收益率均出现高于二级市场的不正常现象，显示市场需求极不乐观。6月份随着配置需求开始释放，利率债招标情况有所好转，二级市场收益率亦出现高位回落。
在引进海外投资者方面，2017年7月3日央行宣布“债券通”“北向通”正式上线试运行。目前国内债券存量规模已经处于世界第三位，但海外投资者占比不足2%。“债券通”开通后将会拓宽海外投资者参与内债的渠道，并助推人民币国际化进程。事实证明，国内债券对国外投资者的吸引力非常强。“债券通”开通后7月3日农发行金融债受市场热捧，7月4日国开行“债券通”金融债亦获追捧，中标利率均低于中债估值，投标倍数创出高点。
另外，为了活跃现券市场，引导收益率曲线的正常化。财政部在国债市场上引入做市交易，以1年期的国债进行随买操作，操作后1年期国债收益率下行，做市交易的引入将优化收益率曲线的形状，使得收益率曲线更具有参考意义与代表性。预计近期收益率曲线将逐步陡峭化下移。
图5-1：债券发行量与结构 图5-2：各品种发行占比
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图5-3：国债发行收益率高位回落 图5-4：政策性金融债中标利率高位回落
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图5-5：中美利差逐步收窄
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
图5-6：收益率曲线逐步正常化
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
六、国债期货市场展望
2017年上半年国债市场收益率大幅上行，10年期国债收益率向3.7%迈进，5年期国债收益率上行幅度更大，并在局部时点超出10年期国债收益率。目前两者在接近3.7%的收益率水平后均出现高位回落。而国债期货在3月底反弹至阶段性高点后一路震荡走低，并于5月初基本完成三次探底过程，进入低位震荡整理。宏观方面，数据显示一季度或是本轮经济小周期回升的高点。一系列数据与先行指数预示着国内经济短周期回升可能见顶，经济远期复苏动力不足，下半年国债期货来自于宏观面的压力将逐步缓解。
从货币政策来看，2017年以来货币条件已经出现实质性的收紧。央行主要货币政策工具利率（OMO、SLF和MLF）自低点已经连续两次上调，国内变相加息已然拉开帷幕。在资金投放上，央行不仅在公开市场上保持了较强的定力，资金净投放频率明显降低，投放期限不断拉长，投放规模则开始下降。上半年货币市场资金利率震荡上行，3个月期以上的Shibor利率水平已经连续高于1年期贷款基础利率（LPR）。银行面临“面粉贵过面包的”的压力，货币市场资金利率高位运行也将继续向资本市场与存贷市场利率进行传递。
从政策导向上来讲，上半年过快降杠杆导致市场收益率水平大幅上行，市场流动性面临较大压力，这种现象显然不是监管的初衷，短期政策力度料有松动，但监管趋紧的趋势未变。随着国内金融工作会议的召开，金融安全与协调监管将是未来改革的主线，随着政策边界和市场预期的明确，强监管对国债期货价格的压力也将逐步缓解。
展望后市，我们认为国债期现货来自于宏观面与通胀因素的压力已经明显缓解，主导市场的主要逻辑来自于资金面和政策面。目前央行操作的灵活性明显增加，在关键时点上保证市场不出现钱荒。但央行在操作上保持了较强的定力，6月下旬以来的连续暂停逆回购操作也是宣示央行稳健中性的操作立场，使市场对于政策预期不至于太乐观。但政策面的松动与债券市场收益率的吸引力将引导配置型资金和部分交易型资金介入。国债期货下半年逐步走高的概率较大，毕竟影响债市的利空因素逐步减少而利多因素则开始显现。正如我们在2017年年报中提到的观点——“2017年国债期货风险在前、机遇在后”，目前风险已经基本释放，而机遇则开始孕育。
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责任编辑：宋鹏
