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美联储加息缩表国内金融去杠杆。下半年美联储加息一次，缩表最早9月，国内金融去杠杆，流动性冲击利空大宗商品价格。
供给恢复复产缓慢增加。在清理“地条钢”之后，部分非统计口径内产量转移至统计口径内，粗钢呈现产能下降，产量增加态势。电弧炉产能落地大幅弱于预期，在产增产及非在产再激活部分产量将高于预期，下半年环保限产有所抵消。
下游基建维稳房地产有下行压力。下半年融资收缩叠加去年下半年基建高增速的基数效应，基建增速有下行压力，但考虑到经济增长目标及房地产投资增速下滑压力，预计增速在15%以上。三四线城市支撑的房地产投资下半年下行压力加大。汽车4季度存在回春概率，家电延续上半年回暖态势，但均存在高基数问题。如板材汽车、家电消费下半年回暖，明年上半年消费存在透支。下半年偏强运行。2017年上半年由于宏观环境的不确定性，及钢材需求预期的变化，整体宽幅震荡。从宏观上看，下半年美联储最早3季度开始缩表，国内货币政策边际收紧，金融去杠杆，流动性冲击对大宗商品价格负面。从供给上看，由于供给侧改革持续推进，清理“地条钢”，此前预期填补供应缺口的主要部分电弧炉，落地大幅弱于预期，钢材供给大概率存在缺口，如钢材供应存在缺口则螺纹钢供应存在缺口。从需求上看，基建稳定增长，房地产短期仍有惯性，中期下行压力较大，汽车增速持续放缓，家电有所转好，但均将面临高基数问题，需求总体平稳略回落。综合来看，基于钢材供给存在缺口，3季度末需求旺季，矛盾将加剧，钢价偏强，4季度进入采暖季，环保限产，下半年钢材供给缺口通过大幅增产填补概率较小，出口不出现超预期，钢材紧平衡将支撑钢价，螺纹钢价格存在突破上半年高点可能，热卷则可能性较低，同时明年上半年板材需求预期偏空，操作上可以关注螺纹钢近月正套，以及做空热卷远月利润。
风险点：钢厂复产超预期货币收紧超预期出口回流超预期
1、上半年行情回顾
图1-1：螺纹钢、热轧卷板价格指数2017走势图
资料来源：博易大师、 方正中期研究院
2017年上半年钢材期货总体宽幅震荡，重心小幅上抬，其中螺纹钢期货指数在2800-3600区间震荡，热轧卷板期货指数在2800-3800区间震荡。
第一阶段：震荡上行。1季度在清理“地条钢”及环保政策带动下，市场旺季预期推动钢架持续上行。第二阶段：大幅下跌。随着3月美联储加息，宏观货币政策上存在较大不确定性，同时热轧、冷轧等钢材库存在旺季持续累积，过度的旺季预期修正，钢价大幅下跌。
第三阶段：震荡上行。随着两会的结束，基建需求恢复，螺纹钢库存持续快速下降，并出现现货缺规格情况，钢价持续走高。
第四阶段：宽幅震荡。市场6月美联储加息及MPA考核，流动性存在不确定性，加之电弧炉投产，而需求则将进入传统淡季，钢价持续回落。随着央行一系列对冲动作，资金偏紧预期修复，而淡季钢材库存仍处于历史低位，前期悲观预期修正，钢价再度走高。
2、宏观及政策分析
年内外部重要变化，莫过于美联储开始缩表。在3月加息后，6月第二次加息，并公布缩表计划，市场预期最早9月开始缩表，下半年只有一次加息，在9月或12月。随着外部环境变化，国内货币政策也有所变化，今年货币政策从中性偏宽松转为中性，流动性边际收紧，同时金融监管加强，监管目标金融去杠杆，从时点上看，3季度随着美联储缩表开始，流动性矛盾将逐渐突出。目前美国股市、楼市均连续多年上涨，处于资产价格高位，而缩表将冲击流动性支撑的资产价格。
除去货币政策的影响，另一个重要的政策影响是供给侧改革下的去产能。供给侧改革中对钢铁煤炭行业去产能有明确计划，据我国“十三五”规划，到2020年，钢铁行业去产能目标为1亿-1.5亿吨。2016年中国压减粗钢产能完成6500万吨，截至2017年5月底，全国已压减粗钢产能4239万吨，完成年度目标任务84.8%，预计下半年将超额完成任务，且时间在10月召开“十九大”之前。这样核算，钢铁行业产能利用率基本接近行业80%的目标产能利用率。
上半年与去产能配套的清理“地条钢”同样成果斐然。据国家发展改革委最新消息称，截至6月30日，全国共取缔600多家“地条钢”企业，产能约1.2亿吨，目前“地条钢”企业已全部停产、断水断电。接下来，相关部门在7月、8月份将陆续开展抽查验收，确保各地制定的“地条钢”处置方案按照时间要求落实到位。此前市场预期“地条钢”产量在6000万吨上下，其中3000-4000万吨电炉产能填补，其他由高炉利用率提高及复产，以及出口回流来填补，目前来看在“地条钢”不复产的情况下，下半年钢铁供给大概率存在缺口。
3、基本面分析
3.1、钢材供给恢复
政府一方面通过“稳增长”刺激，另一方面通过供给侧改革，使得钢铁行业生存环境得到较大改善。在清理“地条钢”之后，部分非统计口径内产量转移至统计口径内，粗钢呈现产能下降，产量增加态势。
图3-1：中国粗钢产量月度走势 图3-2：中国粗钢日均产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-3：螺纹钢月度产量走势 图3-4：热轧卷板月度产量走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
1-5月粗钢累计3.4亿吨，累计同比增加4.4个百分点，环比1-4月收窄0.2个百分点，较年初收窄1.3个百分点。1月、2月产量与2014、2015年同期相近，3月产量为单月产量历史记录。从3月开始，4月、5月均为同期产量历史新高，均超过2014年同期数据。
由于需求稳定恢复，叠加供给侧改革力度加大，2017年钢铁行业生存环境持续好转。2017年统计局最新统计数据显示，1-5月份我国黑色金属冶炼和压延加工业利润总额达1053.1亿元，同比增长93.5%。
图3-5：工业及黑色冶炼压延企业利润率对比 图3-6：黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-7：全国钢铁行业PMI分项走势 图3-8：河北钢铁行业PMI分项走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
市场预期填补清理“地条钢”留下的缺口，通过在产产能增产及非在产产能复产，以及电炉产能投产，出口回流来填补，因此粗钢月产量增产是预期内。此前预期年内电炉产能3000-4000万吨产能，从富宝调研信息来看，目前跟踪样本产能仅新增2141万吨，远不及预期（其中调研样本中不包含福建、四川、山西、浙江、安徽、云南、贵阳、湖南、天津、内蒙、新疆等地）。从我的钢铁调研数据上看，截至6月30日，全国53家独立电弧炉钢厂产能利用率为46.64%，从此数据可以推测今年新增电弧炉产量大概率不足1000万吨，较此前预期存在1000万吨左右的产量缺口。
目前市场消息，违规电炉钢产能有望通过市场购买产能指标实现合法化，目前60吨电炉产能指标市价逾1亿元。政策存在不确定性，如果可行则电弧炉目前部分已建产能，无生产许可证产能激活，效果等同于非激活产能复产。如存在缺口，由于“地条钢”集中于建筑钢材，则螺纹钢存在缺口。
3.2、下游基建维稳房地产有下行压力
（一）基建投资增速放缓
我国钢铁消费主要集中在机械、房地产、家电及轻工、汽车、船舶等行业，下游行业中建筑结构需求较大，约占34%，机械和房地产两部分约占钢材消费的36%。螺纹钢主要用在基建、房地产行业；热轧卷板的下游产品主要是冷轧板卷、汽车工业、船舶工业、房地产等。
1-5月份，基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长20.9%，增速比1-4月份降低2.4个百分点，连续第3个月回落，但分别比上年同期、上年全年高0.9和3.5个百分点。基建投资增速降低，主要是因为上年新开工了大量项目，导致今年年初基建投资超高速增长。
图3-9：基础设施建设投资走势
资料来源：Wind 方正中期研究院
一方面是，财政部清理政府违规举债，自2017年5月3日至6月2日先后出台一系列规范文件，防范地方政府融资行为；另一方面是，财政支出过快，盈余不足。1-5月财政累计支出76467亿元，占全年预算比例的39.2%，2015和2016年同期占比分别为34.4%和34.1%。而从预算内财政支持力度来看，2017年财政赤字目标仍然是3%，财政赤字2.38万亿元，比去年增加2000亿元。下半年融资收缩叠加去年下半年基建高增速的基数效应，基建增速有下行压力，但考虑到经济增长目标及房地产投资增速下滑压力，预计增速在15%以上。
图3-10：ppp项目情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
（二）房地产有下行压力
自去年十月份密集调控以来，如今已经过去9个月的时间，从政策效果上来看，房地产市场并未出现如市场预期的显著下行，从数据上看，房地产开发投资在4月份累计同比还环比增加，整体惯性仍存。另一方面，在北京3.17调控之后，一线和核心二线城市量价普遍稳定下来又或有所下滑，其中，深圳房价从去年10月至今已累计下跌7108元/平米。上半年虽然一二线受到抑制，但三四线城市仍在加快去库存脚步，对全国地产销售形成有力支撑。
目前三四线购房主力多数是投资型客户，且多数来自于周边的一二线城市，一旦未来供应增加，投资客“退潮“后，这些城市的价格将会出现盘整和回落，若“买涨不买跌“的状况得到扭转，这些城市将再度面临较大压力。同时整体货币政策的边际收紧，以及3季度外部流动性冲击，均对目前三四线城市支撑房地产投资造成较大下行压力。
图3-11：房屋开发投资情况 图3-12：地产贷款情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-13：40大中城市土地供应成交情况 图3-14：国房景气指数情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
（三）汽车产量和销量同步低速增长
2016年汽车行业的高速增长是板材消费大幅回暖的主要原因。1-5月，汽车产销分别完成1135.8万辆和1118.2万辆，比上年同期分别增长4.5%和3.7%，汽车产销增长均低于5%，增幅比1-4月继续趋缓。其中主要原因在于去年下半年因为汽车购置税即将增加，使得其透支今年上半年需求，下半年一方面需要面对去年高增长汽车的基数效应，另一方面明年购置税将恢复正常，下半年旺季存在像去年一样，透支明年上半年需求的可能。
图3-15：汽车产量和同比走势情况 图3-16：汽车销量及同比走势情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-17：汽车库存情况 图3-18：汽车制造利润情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
图3-19：家电生产情况 图3-20：主要家电销售情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
1-5月份，家电全行业的主营业务收入达到了6429亿元，实现利润390亿元，其中白电、厨电要好于黑电，而白电中空调的形势要好于冰箱、洗衣机。家电行业去年4季度原料超备库存的消化上半年基本完成，6月板材消费逐渐回暖，但房地产对家电的传导仍然有影响，与此同时，家电换代需求降低部分地产影响，总体下半年家电需求相对平稳，但同样面临高基数的问题，明年上半年回落概率较大。
（四）钢材出口回流
继2014年出口大幅增长后，2015年粗钢出口延续高速增长态势，累计同比增长19.66%；2016年钢材出口累计同比增长19.85%。由于电弧炉投产落地不及预期，出口部分回流将继续加大。1-5月，钢材出口累计减量达1220万吨，预计2017年上半年出口同比减量或超过1600万吨，全年有望减量超过2000万吨。
图3-21：钢材出口回流 图3-22：钢材出口月度情况
资料来源：Wind 方正中期研究院
其中出口的其他合金钢热加工条、杆大量减少，上半年或存在100万吨左右资源转为内供在国内消化，而从去年8月开始该名目下出口就降至200万吨以下，这意味着从8月开始该名目下出口转内销的能力下降，后期可转换能力有限，在电弧炉落地弱于预期的情况下，如相关名目无大变化，螺纹钢在旺季库存存在再度缺规格的可能。
3.3、钢材库存持续低位
图3-23：钢材库存情况 图3-24：沪线螺采购情况
资料来源：wind、 方正中期研究院
图3-25：螺纹钢社会库存情况 图3-26：热卷社会库存情况
资料来源：wind、 方正中期研究院
截止7月7日，主要钢材社会库存为938.32万吨，较上月月初下降73.8万吨，较去年同期增加77.6万吨。其中螺纹钢库存为390.18万吨，较上月同期增加0.22万吨，较去年同期增加23.64万吨；热轧卷板库存为225.53万吨，较上月同期下降47.35万吨，较去年同期增加44.45万吨。截止6月中旬末，会员企业钢材库存量为1329.75万吨，旬环比增加57.41万吨，增长4.51%，较去年同期下降139.09万吨。
图3-27：钢企钢材库存情况
资料来源：wind、 方正中期研究
院
整体而言，2017年总体库存水平较2016年同期基本持平略低，而低库存使得钢材价格易涨难跌。同时粗钢产量增加，上半年需求好于去年同期。
4、展望及操作策略
2017年上半年由于宏观环境的不确定性，及钢材需求预期的变化，整体宽幅震荡。从宏观上看，下半年美联储最早3季度开始缩表，国内货币政策边际收紧，金融去杠杆，流动性冲击对大宗商品价格负面。从供给上看，由于供给侧改革持续推进，清理“地条钢”，此前预期填补供应缺口的主要部分电弧炉，落地大幅弱于预期，钢材供给大概率存在缺口，如钢材供应存在缺口则螺纹钢供应存在缺口。从需求上看，基建稳定增长，房地产短期仍有惯性，中期下行压力较大，汽车增速持续放缓，家电有所转好，但均将面临高基数问题，需求总体平稳略回落。综合来看，基于钢材供给存在缺口，3季度末需求旺季，矛盾将加剧，钢价偏强，4季度进入采暖季，环保限产，下半年钢材供给缺口通过大幅增产填补概率较小，出口不出现超预期，钢材紧平衡将支撑钢价，螺纹钢价格存在突破上半年高点可能，热卷则可能性较低，同时明年上半年板材需求预期偏空，操作上可以关注螺纹钢近月正套，以及做空热卷远月利润。
风险点：钢厂复产超预期货币收紧超预期出口回流超预期
方正中期 田欣沅
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