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　　根据我们对利润及雏鸡补栏、青年鸡在栏、淘汰鸡淘汰情况初步分析，初步预计后续至少在9月份之前在产蛋鸡的存栏仍有下降预期，中秋、十一之前市场对需求仍有期望，此阶段供需仍有收敛预期，对应的价格存有阶段性回升的预期。之后市场供应存有回升，但需求进入淡季，价格则存栏阶段回落的预期。根据蛋粮比价层面的测算、阶段供需的变化预期，预计鸡蛋价格难以摆脱底部震荡格局，周期性回升时机尚不到，要看原料、需求的总体恢复情况。按照对原料周期启动时点的预计在12月份的话，届时原料价格上涨进一步制动鸡蛋市场，那么可以说鸡蛋价格的周期上涨或许在6月份已经开启了。12月份原料价格的上涨将开启上涨周期的第二波涨势。

　　短期鸡蛋可能仍有3700-4000之间的调整诉求，但根据我们对于供需、原料、利润周期等的判断，初步预计鸡蛋的中期上涨仍未结束，对9月（包含）前的中期上涨仍怀期待。如果盘面在3600-3750一带企稳，可再度考虑中期多单的介入，止损3600、止盈4300。套利方面来讲，9-1月价差多单在9月之前仍可继续持有，谨慎投资者可根据自身资金考虑是否暂时规避短期回落风险。进入9月后注意止赢。鸡蛋与原料套利方面，9月份前蛋粮比、蛋粕比多单仍可持有，之后则考虑反向操作。

　　第一部分　行情回顾

　　图1-1：鸡蛋价格走势图

　　资料来源：方正中期研究院整理

　　简单回顾下今年上半年鸡蛋市场的表现。

　　1-2月，春节需求带动，市场表现抗跌；3-5月，供应回升，但需求淡季，再加上禽流感困扰，阶段供需宽松，市场波段下跌；6月-至今，因前期市场整体弱势之下，利润处于低点，1月后雏鸡补栏积极性不足，导致5、6月开始在产蛋鸡存栏下滑明显；另外，夏季到来，产蛋率下降，两相作用下鸡蛋供应下降明显。随着5月在产蛋鸡下滑至近年低点水平，引发市场做多情绪，鸡蛋呈波段反弹。

　　上半年的鸡蛋市场可以说整体仍在2016年初开始的震荡行情中。伴随着2014年鸡蛋行业开始去产能，再加上原料市场在去库存背景下呈现回落态势，两相叠加下，鸡蛋市场进入到熊市中。不过在进入2016年后，在产蛋鸡存栏下滑到10-12亿只，需求在9亿只左右，仍显相对宽松，但生鲜交割整体仍显不畅的背景（尽管今年上半年合约及规则有所修改）令期货大部分时间呈现升水模式，进而约束期货市场走弱，整体呈现底部震荡格局。进入2017年，产能继续去化，在产蛋鸡存栏不断回落，后续几个月预计仍有回落预期，逐步达到供需平衡，市场对应的是个逐步企稳向好的过程。

　　第二部分、蛋鸡供求：9月份前供应仍有下降预期

　　需求则季节性回暖

　　一、鸡蛋供应预期——先降后升

　　9月份之前预计鸡蛋供应仍存下滑预期。影响鸡蛋供应的主要在于在产蛋鸡存栏数量及产蛋率。蛋鸡存栏方面，2016年12月以来在产蛋鸡存栏环比持续为负，导致存栏持续回落。不过4月份，在产蛋鸡存栏环比转正，存栏量出现一定回升，4月份在产蛋鸡存栏量增加的原因为11、12月份青年鸡存栏增加明显，因当时养殖利润尚可，且正好对应端午消费旺季，所以推动当时的补栏热情，雏鸡补栏后大概4-5个月产蛋，进而导致4月份在产蛋鸡存栏有所回升。但这种回升并不具有持续性，5、6月份便存在再度下降的预期。逻辑在于我们看到，2017年1月份开始养殖利润开始不断下滑，利润下滑往往会导致雏鸡补栏不足，芝华数据显示，1-5月幼雏鸡的存栏总体仍呈下滑态势，进而导致3-7月份青年鸡存栏整体呈下降态势，进而会导致5-9月份左右的在产蛋鸡的存栏量应该也会下降，这是一连串的链条因果反应。根据芝华最新数据，5月在产蛋鸡存栏环比下滑5.87%，此为近年最低水平。同时，近月随着利润下滑导致高龄蛋鸡淘汰相对加速，双向压缩下会进一步降低在产蛋鸡的存栏量，根据利润及青年鸡、淘汰鸡情况，初步预计后续至少在9月份之前在产蛋鸡的存栏仍有下降预期。而此阶段正值夏季，高温模式下产蛋率下降，整体供应下滑，而需求又为季节性小旺季，供需阶段性收敛，市场相应的存在回升的整体预期。

　　而9月之后在产蛋鸡存栏情况如何呢？我们试着初步判断。我们来看，伴随着6月份鸡蛋价格开始回升，利润有一定回升，雏鸡存栏会有一定增加，10月份左右在产蛋鸡存栏会相应的有增加的可能。增加能否持续需要看目前阶段利润的情况，因为会影响到雏鸡存栏，继而影响到后续在产蛋鸡。而利润又直接受到鸡蛋价格及原料的影响，而鸡蛋价格受到阶段供应的影响，原料受到阶段供应预期的影响。上面我们已经分析过，9月份之前鸡蛋供应预计存在整体下降的预期，价格相应的会有一定支撑，存在阶段上涨的可能，尽管总体供需可能仍需时间来达到平衡进而偏紧。价格阶段有支撑的话，利润应该也会有一定回升，利润回升预期下，幼雏补栏会增加，6-9月份幼雏补栏逐步增加，那么10月-明年1月份，在产蛋鸡存栏会相应的相应的增加，而届时天气转冷，产蛋率回升，如果没有大规模疫情发生的话，供应会阶段回升，而需求则进入阶段性淡季，供需相对趋于宽松，这样市场可能存在再次回落的可能。投资者还需要注意节奏。相关利润、存栏数据如下：

　　图2-1在产蛋鸡存栏量

　　图2-2在产蛋鸡存栏季节性规律

　　图2-3在产蛋鸡存栏环比变化季节规律

　　图2-4青年蛋鸡存栏环比

　　图2-5　青年鸡存栏环比变化季节规律

　　资料来源：芝华数据　方正中期研究院整理

　　图2-6蛋鸡养殖利润情况

　　图2-7幼雏鸡补栏月度环比情况

　　来源：芝华数据方正中期研究院整理

　　二、需求存季节性规律——先升后降

　　鸡蛋的需求主要以家庭消费为主，其次以餐饮食堂食品加工需求为辅，我们知道家庭以及食品加工方面需求整体较为稳定，但也存在一定的季节性，一般来讲，夏季人们饮食偏清淡，对鸡蛋替代品猪、牛、羊肉的消费减少，鸡蛋需求相对增多；再加上气温升高，前期困扰消费市场的疫情得到缓解，消费预期增加。6月份，天气渐热，需求总体存在逐步升温的预期。结合供应逐渐收紧，需求略有提振，价格将有望呈现上行。而且根据历年现货市场季节性规律来看亦如此，在6-9月份期间上涨概率较高。

　　而10月份之后，天气渐冷，人们重拾对于肉类的热爱，鸡蛋的需求总体存在逐步下滑的预期。而且从价格的季节性规律上我们也可以看到，在10-12月份鸡蛋价格回落的概率高。

　　图2-8鸡蛋价格走势季节性规律明显——6-9月份往往呈上涨、10-12月下跌为主。

　　资料来源：中国畜牧业信息网、方正中期研究院整理

　　第三部分、利润周期、供应周期及价格周期

　　一、表观数理现象：养殖利润与鸡蛋价格周期一致

　　养殖利润规律明显

　　养殖利润=鸡蛋价格-养殖成本，一方面与鸡蛋价格相关，一方面与养殖成本（主要为原料成本）相关，也可以简单表示成蛋料比、蛋粮比、蛋粕比等，统计分析发现，养殖利润与蛋料比、蛋粮比的相关性更高，达80%以上。从这个层面来讲，养殖利润应该与鸡蛋价格呈一定的正相关性。实际上据我们的统计分析，养殖利润与鸡蛋价格的相关度也确实比较高，达80%。从这个表观表现可以得出结论：只要能够判断出养殖利润或者蛋粮比的未来走向，我们就基本可以判定鸡蛋价格未来的走势方向。而历年的养殖利润变化规律还是比较明显，历年来基本都是不高于40元/羽，不低于-40元/羽，达到高点、低点后开始收敛。6月份鸡蛋价格回升，利润抵达-40元/羽之后开始止跌回升，不到一个月时间，6月下旬便回升至15元/羽左右，随后跟随鸡蛋价格回落而迅速回落，目前再度回落到亏损状态。从利润周期来看，基本3-4年一个周期，近年由于信息流通缩短至2-3年左右，回升周期基本1-1.5年，这基本上是一个鸡蛋养殖周期。而一个大的上升周期往往伴随3个小周期，小周期的上涨窗口基本在1.5-3个月左右，回落则基本在2-5个月左右，价格高位时的盈利区间基本囊括3-4个月的幼雏补栏-生长-产蛋期。而此次上涨较为迅速，可能利润回升引发的补栏积极性并不强，不算一个利润小周期，预计后续利润仍有回升可能，对鸡蛋价格仍有带动，个人更愿意将6-9月份看作一个上涨小周期，10-1月看作一个下跌小周期。

　　当然利润回升有可能是鸡蛋上涨，也有可能是原料下滑，但根据利润与蛋粮比、价格的相关性来看，鸡蛋价格对利润的影响更大，相关性更高，利润及鸡蛋价格的相关性高达80%，转折点基本对应，所以从这个层面来讲，鸡蛋价格预计在6-9月份也应回升。另外，原料价格在6-9月份预计因天气炒作等原因也会相对有支撑，所以可能还是得依靠鸡蛋的坚挺偏强来实现利润的小周期回升。

　　而明年蛋鸡养殖利润能否继续再来第二次、第三次小周期上升、鸡蛋价格周期上张是否延续还需要看原料价格、需求变化。原料价格在年底还是存在这种周期上行的预期的，所以蛋鸡养殖利润、鸡蛋价格周期上涨还是可以期待的。

　　图3-1：鸡蛋养殖利润与蛋料比、蛋粮比走势高度一致（红线所示为每个上涨周期中的利润小周期）

　　图3-2养殖利润及鸡蛋价格走势对比

　　另外，再简单讨论下鸡蛋在这轮上涨小周期回升的高度问题，只是讨论不一定准确。根据鸡蛋与利润、蛋粮比的关系，利润预期会上涨的话，一般鸡蛋价格也会上涨，而涨多少，则要看粮食也就是玉米价格怎么变。若玉米价格涨，那鸡蛋价格就会大涨来实现蛋粮比也即养殖利润的走升，而如果玉米价格仍有下跌空间，那么鸡蛋价格仅仅小涨就可实现蛋粮比的回升。

　　我们来看，2015年之后养殖利润回升时，鸡蛋回升幅度均很小，主要因期间主要原料玉米的价格开始出现大幅下挫所致，原料去库存周期中，鸡蛋价格不必过度下跌即可实现利润的回升，而鸡蛋价格需要大幅下跌方能实现利润的回落。

　　利润及蛋粮比走势较为规律，从历史规律看，蛋粮比的周期性高点一般为4.0-4.5左右，而按照目前玉米市场状况，业内普遍是不看涨的，后续还有些许回落空间。所以鸡蛋价格的上涨空间整体可能还是受到约束，起码在这3个月左右的利润回升中是这样的一个预期。目前我们初步预计3个月后（9、10月份，对应新玉米上市之前）均价的低点在1.75元/kg左右，据此（蛋粮比高点4.5）计算，鸡蛋现货价格的高点预计难以突破4元/斤，每1000斤4000元。算上交割成本300元，折算一下，在利润的这轮上涨预期中鸡蛋期货的上涨上限预计在4300元左右。根据我们对后续需求整体回暖、反复洗栏后供应整体下滑的预期，认为此次利润周期可能为第一个小周期。利润经三番轮回之后，价格实现五浪上涨。

　　表3-1：养殖利润与蛋粮比等指标的相关性分析：

　　图3-3蛋鸡养殖利润变化　　图3-4：鸡蛋价格与理论成本价格

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理图

　　利润低点对应价格低点，历次利润低点后价格均有上涨，上涨幅度在600-700元/千斤左右，通常之后会有再一次下探进一步去产能，之后市场方进入周期上涨中去。

　　从养殖利润与鸡蛋价格走势图示可见，与今年利润水平基本同位的时点2013年7月，2015年6月及之后的鸡蛋价格表现（如上图篮圈所示）可以看到，与我们根据蛋粮比推算的涨动预期及涨动空间基本一致，从上图还可以看到，阶段上涨之后的市场可能会再度回落夯实底部。我们也试着通过下面的供需分析能够给出作证，尽量实现逻辑链条的完整闭合。

　　二、利润与价格周期背后的供需逻辑

　　作为农产品，影响价格的主要因素在于供需，而供给弹性明显大于需求弹性，影响供需的主要矛盾在于供应，而供应主要受到在产蛋鸡存栏量、产蛋率的影响。在产蛋鸡存栏量受到雏鸡补栏、高龄蛋鸡淘汰进程的左右，雏鸡补栏积极性受到养殖利润及政策环境、疫情等因素的影响，其中环境政策、疫情影响为更长期的影响，中短期最主要的影响因素还是养殖利润。通过这个逻辑链条我们可以较为清楚地理顺，养殖利润在很大程度上影响供应，进而影响价格，而价格又反过来左右利润、影响供应。关系为：当养殖利润回升到一定程度时，补栏积极性增加，存栏增加，供应增加，供应增加到一定程度时价格开始下滑，养殖利润下滑，补栏积极性下降，存栏下降，供应下降，下降到一定程度时，价格上涨，如此往复周而复始。利润如何影响补栏、存栏及淘汰进度，又怎么影响价格周期。

　　我们就来看这轮周期，鸡蛋的这轮下跌从2014年9月开始。2011-2013年初，因该阶段禽流感疫情少，鸡蛋利润普遍偏高，产业扩张明显，导致存栏持续回升，2013年达到高点，而当年蛋鸡养殖受到H7N9困扰，大部分时间处于亏损，幼雏补栏及存栏迅速下滑，与当时预期的需求预期不匹配，于是造就了2014年的火箭蛋，也造成了火箭蛋之后的倒霉蛋。2014年之后，养殖业饱受H7N9禽流感困扰，再加上反腐力度空前，导致家庭及工业需求下滑，需要去产能来匹配下滑的需求，但当时的高养殖利润下，再度有起色的供应及低迷的需求综合作用下，将价格拉回到历年上行趋势线以下。而2015年玉米、豆粕等原料去库存全面展开，原料市场的市场崩盘，导致养殖利润再度被动回升，鸡蛋存栏再度跟随被动回升，再加上近年禽流感疫情不断，国家暂停不少活禽市场，影响高龄蛋鸡淘汰，所以，蛋鸡产能没有很迅速的有效降下来，呈现反复去化的过程，所以我们看到价格随之被动下跌。

　　中短期的话，我们就来看看利润与存栏、供应的情况。据芝华数据的最新预估，6月份蛋鸡存栏量为10.53亿只，已经处于近年的低点水平，接近2015年，临近2011年水平，总体仍高于9亿只的需求，大势来看周期行情启动还需要时间。当然在鸡蛋期货升水状态下，根据前几月利润状态、幼雏补栏情况，9月份前鸡蛋阶段供需有收敛迹象，市场有波段回升预期，鸡蛋价格可能有波段性回升，同时利润应该也有回升预期。而随着利润回升，6、7月份起幼雏补栏开始增加，进而可能会令10、11月份之后在产蛋鸡存栏有阶段性回升，届时鸡蛋价格可能会回落，所以预计可能整体仍难摆脱3300-4000震荡格局，因为市场需要时间来实现供应和需求的平衡甚至收紧。

　　图3-5历年鸡蛋价格走势图

　　图3-6在产蛋鸡存栏量

　　图3-7在产蛋鸡存栏量季节规律：

　　第四部分、价格分析及套利机会捕捉

　　一、期现套利与套期保值分析

　　目前主产区报价在2.45-2.75元/斤左右的水平，以湖北为例，鸡蛋现货价格在2650元，200元交割成本，7月仓单压力在2850左右，和盘面价格基本一致，交割月主要还是要看现货表现。而8-9月合约升水看起来较高，隔月基本递升500元左右，9月合约与现货基差在1250元/千斤左右，这也基本符合现下市场对该阶段包括成本升水+季节性升水预期的总体预期。在此期间基差未必走升，可参照2015年4-7月份基差表现。

　　图4-1鸡蛋基差

　　资料来源：Wind；方正中期研究院整理

　　二、跨期套利

　　从价差走势来看，跨期品种来看，流动性来看，目前主要考虑9-1合约价差走势，9月与1月期价小幅贴水，熊市之中，1月淡季价格一般要低于9月价格，这从2014-2016年度两者价差表现可见一斑，但目前市场存在回升或者阶段回升预期，所以1月合约高于9月合约，相同背景下的2013、15年的同期市场表现亦如此，当年1月合约普遍高于9月合约100-150元/千斤，目前9-1合约价差在-230元/千斤，继续缩减缺乏事实及心理支撑，后续存在止跌回升预期，时间节奏上可能7月份之后可能更大，因为此时市场阶段上涨完成后，市场对远月期待会灰飞烟灭。不管时间节奏如何，投资者后续可以考虑逢低便进行做多9-1月价差的操作。

　　图4-2鸡蛋9-1月期价差走势图