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一、用几个核心字眼来概括：“先扬后抑”、“回吐涨幅”与“下探寻求支撑”是2017上半年国内甲醇期货运行的最大特征。
二、2017年全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。美联储连续两次加息并发布了下半年的缩表纲要。同时欧日央行也流露出“鹰派”立场，宽松退出机制形成趋势。
三、可以预见，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将呈现“L型”走势，同时在2017年下半年，金融去杠杆对于实体经济的影响逐步显现，企业生存压力增加，对于原材料补库需求减弱。
四、基于未来油市整体供应压力依然较大的判断，笔者预估2017年下半年WTi原油价格将处在40美元/桶至55美元/桶区间内波动，布伦特原油价格处在43美元/桶至58美元/桶区间内运行。
五、对于后期而言，由于下半年海外甲醇装置检修量不多，新增供应压力依然存在，加之目前内外价差仍有利于甲醇进口攀升，预计未来国内甲醇进口量趋于上涨，港口甲醇库存料缓慢回升。
六、2017年下半年国内甲醇供应压力依然显著，环保监察执行力度强弱会在很大程度上影响甲醇企业的开工率。
七、2017年下半年国内甲醇下游新兴消费领域依然值得期待，随着烯烃装置继续投入料进一步扩大对甲醇的需求力度，只是传统消费领域则可能继续呈现疲弱态势，甲醛、醋酸和二甲醚难有乐观表现。
八、随着今年国内对于新能源汽车的优惠政策措施减弱以及购买力逐渐下降后，未来新能源汽车销售增速将面临继续回落的处境。
九、2017年下半年国内甲醇期货市场料维持中性偏空的观点。预计甲醇主力合约价格重心将维持在2100-2500元/吨区间内徘徊。
一、2017上半年甲醇走势回顾
时光荏苒，甲醇期货在告别2017上半年走势以后，即将开启下半年新的征途。回顾上半年国内甲醇期货运行状况与背后逻辑，总体可以用“先扬后抑”、“回吐涨幅”与“下探寻求支撑”等核心字眼所概括。可以看到，受益于产油国削减产量，国际原油在年初时迎来上涨，带动下游能化商品跟涨，同时甲醇国外多套装置检修，进口供应趋于紧张，而国内市场受环保监察力度升级影响，多数企业限产停产较多，导致供需出现缺口，从而推动甲醇期货主力合约在一季度稳步上扬，最高涨至3128元/吨一线。步入二季度以后，国内环保监察力度减弱，国内甲醇企业纷纷提高装置开工率，而春节检修又延后，加之国外几套装置陆续复产，导致供应量出现回升，而甲醇下游需求行业消费力度见顶回落，逐步迎来淡季，从而引发甲醇期价转入震荡下行的走势中。截止6月中旬，国内甲醇期价跌落至2200-2300元/吨区间内运行，构筑阶段性底部区间。鉴于美联储收紧货币步伐稳步推进，同时国内经济在下半年依然存在下行风险，金融去杠杆导致企业生存压力上升，原材料采购周期延长，预计下半年甲醇价格面临较大承压。
图1、甲醇主力合约在2017上半年呈现先扬后抑的走势
数据来源：博易大师、宝城期货
图2、2012-2017年国内甲醇基差走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
二、全球货币宽松的“好日子”走向终结
步入2017年，全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。首先，美联储在今年三月的议息会议上再度加息，同时在6月的议息会议上也如期上调利率并发布了缩减4.2万亿美元公债和抵押贷款支持债券（MBS）组合计划的明确纲要。其次，欧洲央行在6月货币例会上也罕见性的删除了“未来可能进一步降息”的暗示表态，改为“利率料在未来一段时间内维持在当前水平”，流露出“鹰派”立场，对于欧央行和欧元区而言，经济和通胀正在双双回暖，而货币宽松的火力已经大不如前。同时，实行量化宽松措施以及超低利率的英国、日本央行也将开始讨论宽松退出机制。
不难发现，从2008年金融危机、随后的欧洲次贷危机以来，在没有其它更好办法的情况下，全球主要央行不断实施包括降息、降准、资产购买等各路货币宽松措施。然而进入今年以来，在美联储加息的引领下，此轮货币宽松潮正逐步走向终结。
笔者认为，美联储在今年底还有一次加息预期，不过令人担忧的还是其主动缩表的行动已经难以回避。从最新情况来看，美联储此前曾计划在今年削减其4.2万亿美元的公债和抵押支持证券，这些资产组合多数是在金融危机后为了协助保持低利率并提振经济而购买的。步入今年以来，多数权威机构希望美联储就缩表计划的时间和细节能够提供更明确的指引。当前美联储决策者已经表明，可能会从2017年稍晚开始，在几年的时间里缩减4.5万亿美元的资产负债表。不过，有些官员暗示他们要等到缩表开始后，才会判断减码资产负债表最后要进行到何种程度。按照提议，美联储将对每月可从资产负债表上削减的证券规模设定上限。上限起初会设得较低，但美联储每隔三个月会调高上限，以便更大幅度地缩减持仓。目前美联储尚未透露每月削减的上限和季度上调幅度方面的规模。本次会议之后，决策官员今年还将再召开四次会议，预计美联储实际上会在9月或12月进行缩表。
惠誉预计美联储货币政策正常化速度快于预期。美联储加息以及美联储主席耶伦的发言强化了利率正常化快于金融市场预期的这一观点；相信美联储对货币政策正常化进程越来越从容，在近期疲弱的通胀数据后，美联储对数据依赖程度降低；预计到2020年联邦基金利率很可能将升至3.5%；加息表明美联储准备忽略第一季度疲弱的消费及GDP表现，强调对于失业率下滑至远低于平均水平的担忧。
美联储缩表是对美国经济和资本市场的小考。鉴于美国经济稳定复苏的前景和美联储的节奏控制，我们认为缩表对美国影响最大的在于其国内流动性创造方式回归到以金融机构为主。这一过程中，美元大概率将保持强势，可能引起部分国际资本回流美国本土。在缩表方式上，预期美联储可能在二级市场抛售MBS，或通过国债的买卖操作调整持有证券的品种和久期，期间或对美债收益率曲线有较大影响，特别是长端利率可能有明显上升，信用利差可能加大。受益于美联储的宽松货币政策，已经连续走牛八年的美股估值较高，在美联储缩表过程中可能承受估值压力。
美联储缩表对其他国家经济和货币而言是的大考。美联储QE之时各国央行纷纷跟进，造成了全球性的流动性泛滥。充裕的流动性推高了资本的风险偏好，因此较多资本流入了新兴国家和地区，推高了当地资产价格。美联储启动加息之后，强势的美元已经导致部分地区资本回流美国本土，从而导致本币贬值。对发达国家和地区来说，资本外流抬高了本国资金价格，拖累了经济复苏步伐。对新兴国家和地区来说，强势的美元引起资本外流，可能加大本币贬值的程度，同时引起国内资产价格大幅下滑，引发经济危机。
美联储缩表对中国的影响核心在于汇率。鉴于美元在全球货币体系中的绝对主导地位，当美元保持相对强势时，就会对其他货币特别是新兴国家货币汇率造成较大压力。从美元指数的走势看，在美联储结束QE前后，美元指数的表现就开始强势，几乎同时期前后，人民币兑美元则保持贬值趋势，中国外汇储备也开始逐渐转向净流出态势。若美联储如市场预期的自2017年底开始实施缩表，美元能维持相对强势，则届时人民币可能再次进入贬值通道。
图3、美联储量宽退出路线图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图4、美联储加息路径
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图5、投资者预期2019年底美联储总资产规模及概率
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图6、美元指数在美联储退出宽松政策时间前后表现
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图7、各国央行总资产与GDP的比值变化
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图8、美联储持有美国国债到期规模占比
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图9、美国5月失业率降至4.3%的历史低位
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三、金融去杠杆稳步推进经济下行相对缓和
中国经济经过30年的高速增长，改革红利和人口红利逐渐消失，用了8年增速换挡，步入波动筑底，未来向上向下的空间都不大，需等待新一轮改革打破僵局。可以预见，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将呈现“L型”走势。虽然经济态势为“L型”，但结构分化却是天壤之别，市场化的传统行业经过产能出清进入剩者为王。预计未来经济将在需求侧二次探底和供给侧产能出清二次探底。总的判断，目前我国经济处在库存、房地产、金融周期的顶部（繁华落尽），产能和改革周期的底部（开启新周期）。
随着需求和价格回落，2017年2季度主动补库步入被动补库存，预计库存周期将回落至2018年底。随着房地产调控升级和货币收紧，房地产销售1季度见顶，投资将在3-4季度回落，根据涨18个月调18个月的经验，房地产周期将在2018年下半年见底。经过2009、2010-2013、2014-2016年三次加杠杆，中国经济正处在金融杠杆周期的顶部，开启去杠杆进程。美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。美欧金融加杠杆、设备扩张和主动补库存周期，将带动中国出口复苏。经过漫长出清和行业集中度提升，中国经济处在产能去化周期底部，但尚不具备开启产能扩张条件，制造业投资在底部。
展望2017年下半年，金融去杠杆对于实体经济的影响逐步显现，企业融资成本提升，财务成本上升压缩企业利润；企业融资难度加大，制约企业的投资生产。“防风险、去杠杆”的主基调将持续，短期内货币政策保持稳健中性，市场流动性偏紧。总体来看，金融去杠杆对实体经济影响有限，全年经济前高后低，经济下行相对缓和，但需警惕因监管不协调导致信用强收缩，或给实体经济造成超预期冲击。
图10、国内5月PMI与上月持平，但仍在近5年同期最高位点
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图11、内需（新订单-新出口订单）下降
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图12、我国5月CPI同比回升、PPI同比回落
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图13、国内工业增加值同比和环比增速走势图
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图14、2017年1-5月国内进出口同比增速走势图
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图15、国内M1和M2同比增速走势图
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图16、全国固定资产投资增速走势图
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图17、国内房地产投资增速走势图
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图18、国内基建投资增速走势图
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图19、国内制造业投资增速走势图
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四、美原油掣肘油市再平衡进程放慢
为了改善近几年国际原油价格疲弱的态势，去年石油输出国组织欧佩克和非欧佩克产油国联袂达成减产协议，决定自2017年1月1日开始，展开为期半年的削减石油产量的行动。可以看到，减产的利多因素适度修正油市供过于求的预期，油价迎来阶段性上涨行情，不过持续时间并不长。主要是投资者后来发现，部分产油国执行力度不及预期，同时美国没有在减产队列中，不受协议约束，反而乘着他国减产推升油价的机会，持续提高钻井平台数量，扩大原油产量，挤占市场份额。美国原油的增产在很大程度上削弱了主要产油国费尽心力达成的减产功效，油价也因此缺失了中长期的上涨动力。为了遏制油价重回跌势，在5月下旬欧佩克成员国在维也纳再度召开会议，商讨决定欧佩克和非欧佩克产油国自2017年7月1日开始，延长9个月的减产时间至2018年一季度末，不过在减产力度上并没有扩大，依然维持大约180万桶/日的减产水平。
展望下半年全球原油市场，笔者认为，欧佩克和非欧佩克产油国的减产行动给予油市的利多支撑会呈现逐渐递减效应，虽然减产周期得到延长，但减产力度维持不变很难赢得做多资金的认同。同时美国原油产量还将继续增长，将进一步削弱产油国的减产功效。据美国能源信息署发布的《短期能源展望》报告显示，随着美国钻井数量的持续增加，今明两年美国原油产量会延续增长势头，预计2017年美国原油日均产量达931万桶，较此前的预期上调1%。预计2018年美国原油日均产量为996万桶，较此前的预期上调了0.6%。基于未来油市整体供应压力依然较大的判断，笔者预估2017年下半年WTi原油价格将处在40美元/桶至55美元/桶区间内波动，布伦特原油价格处在43美元/桶至58美元/桶区间内运行。
图20、2017年全球原油需求增长预期（百万桶/天）
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图21、全球及OPEC原油产量（百万桶/天）
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图22、美国原油库存（千桶）
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图23、美国原油钻机数
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五、海外供应增多国际甲醇重心下移
步入2017年一季度以来，由于国际甲醇装置陆续检修和意外故障，导致全球甲醇供应一度处于偏紧状态，其中FOB美国海湾甲醇报价，CFR中国主港甲醇报价和CFR东南亚甲醇报价均出现一轮反弹行情，国内甲醇现货价格也最高涨至3000元/吨一线上方。不过随着国际甲醇装置检修完毕陆续恢复生产，供应压力重新增加。据了解，自今年3月中旬以来，南美洲地区天然气供应量有所增加，特立尼达和多巴哥、委内瑞拉以及智利等国甲醇装置负荷均有大幅提升，其中多数装置提升至8-9成，甚至部分装置负荷达到满负荷，这将使得海外供应量大幅增加，外盘价格崩塌，价格一路下挫。同时上半年中国内陆西北地区报价曾与华东沿海地区甲醇报价出现贸易套利窗口，引发西北甲醇货源涌向华东港口，加之国内烯烃需求差于预期，致使外部甲醇价格重心不断走低。据统计，截止6月中旬，FOB美国海湾甲醇现货报价在297.62美元/吨，较年初的351.12美元/吨大幅回落15.24%，较上半年高点434.72美元/吨大幅走低31.54%；CFR中国主港甲醇现货报价在276美元/吨，较年初的349美元/吨大幅走低20.92%，较上半年高点380美元/吨大幅回落27.37%；CFR东南亚甲醇现货报价在280美元/吨，较年初的354美元/吨大幅回落20.9%，较年内高点390美元/吨大幅走低28.21%。
在进口方面，今年1至5月我国甲醇进口量分别为78.61万、67.54万、52.74万、55.37万、65.3万吨。由于2、3月份进口出现巨大倒挂，导致2、3月进口量较1月大幅减少。步入4月以后，进口大部分时间都处于顺挂结构，尤其是6月之后，进口利润基本上是在50元/吨以上的水平。因此，在5月录得进口量大幅攀升之后，预计未来进口量将进一步提升。与此同时，港口库存是考察港口甲醇供应的重要指标。目前港口库存绝对量还是处于低位，但是边际量却是在增加的。据统计截止2017年6月中旬，中国华东港口库存约在35.5万吨左右，较年初的25.5万吨净增10万吨，增幅达39.22%，较年内高点55.2万吨回落35.59%；华南港口甲醇库存为10.52万吨，较年初的14.88万吨大幅回落29.3%，较年内高点的15.65万吨大幅回落了32.78%。对于后期而言，由于下半年海外甲醇装置检修量不多，新增供应压力依然存在，加之目前内外价差仍有利于甲醇进口攀升，预计未来国内甲醇进口量趋于上涨，港口甲醇库存料缓慢回升。
图25、近十年中国甲醇进口量及同比增速走势图
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图26、2017年海外市场甲醇国际美金价格走势图
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图27、国内华东和华南甲醇库存走势图
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六、环保因素制约甲醇供应先增后减
步入2017年以来，由于北方多地雾霾天气频发，环保监察力度不断升级，甲醇工厂持续处于限产状态，新增产出压力大幅缓解，同时雾霾天气也严重限制了高速公路的通行条件，令危化品运输周期延长，使得存量甲醇外销速度明显迟缓。而年初时国内下游需求企业采购积极性较高，加之对于烯烃装置投产抱以乐观预期，导致甲醇供需出现缺口，华东地区的甲醇期现价格持续上涨。在甲醇生产利润显著提升的刺激下，加之两会因素强化环保监察力度，不但导致甲醇装置春季检修期被延后，而且还驱使西北地区的低价货源也纷纷涌向华东市场，贸易套利一度崛起。随着国内甲醇生产企业开工率的迅速回升，供应量增多平抑了此前的供需缺口，甲醇价格开始见顶回落。步入5月下旬以后，国内甲醇装置结束春季检修潮转入集中复产阶段，供应端呈现稳步增长态势。据百川资讯的统计数据显示，截止6月中旬，全国甲醇企业平均开工率为63.18%，周环比继续增长1.16%，较年初的56.85%，小幅上升6.33个百分点。同时，今年上半年全国甲醇平均开工率要高于往年的平均水平。进入6月份，山东地区新建甲醇项目迎来一波开工潮，更是助长了后市甲醇供应压力。据显示，新能凤凰新建年产20万吨的甲醇装置已在6月投产，同时山东明水和华鲁恒升分别新建的年产60万吨和100万吨项目也会在7月投产，而山东鲁西新建年产80万吨项目和瑞星年产50万吨项目预计会在9—10月投产，换言之随着上述新建甲醇项目的投产，供给增量将进一步扩大。笔者认为，2017年下半年国内甲醇供应压力依然显著，环保监察执行力度强弱会在很大程度上影响甲醇企业的开工率。预计三季度环保监察压力偏弱，甲醇供应增长趋势明显，而四季度则会受雾霾气候加重，环保因素增强的限制，迫使甲醇供应回落。
图28、近十年国内甲醇产量及同比增速走势图
数据来源：百川资讯、宝城期货
图28、近五年国内甲醇周度开工率走势图
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图29、2015-2017年国内主要区域甲醇价格走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图30、2015-2017年国内甲醇主产区价格走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
七、传统需求和新兴需求双双“熄火”
步入2017年以来，我国甲醇下游传统消费领域的甲醛、醋酸和二甲醚继续表现乏力，对于原料甲醇的消费拉动有限，而以新兴消费为主的烯烃产业则延续扩张势头，装置投产数量日益增多，接过了传统消费的“大旗”，开始撑起甲醇需求的“半边天”，目前国内烯烃需求已占到甲醇需求的45%附近。年初甲醇价格回升也主要因为市场对于今年烯烃装置投产预期较为乐观。然而事与愿违，上半年实际烯烃装置投产数量差于预期，同时检修数量增多也导致甲醇需求整体状况表现不佳。与此同时，在传统消费领域方面，上半年国内甲醛、醋酸、二甲醚等消费量始终表现平淡，加之6月南方雨季更是令传统消费行业推入了谷底，接下来的夏季高温气候也会使得传统需求难有回升空间，需要等到9、10月份迎来消费旺季后，才能加大对原料甲醇的需求。
展望来看，2017年下半年国内甲醇下游新兴消费领域依然值得期待，随着烯烃装置继续投入料进一步扩大对甲醇的需求力度，只是传统消费领域则可能继续呈现疲弱态势，甲醛、醋酸和二甲醚难有乐观表现。
图31、2014-2017年国内甲醛装置平均开工率走势图
数据来源：百川资讯、宝城期货
图32、2015-2017年国内甲醛出厂价走势图
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图33、2015-2017年国内各地二甲醚出厂价走势图
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图34、2016年国内各地醋酸出厂价走势图
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图35、2015-2017年国内丙烯价格走势图
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八、国产新能源汽车增速回落
虽然传统能源汽车产销出现后续乏力的迹象，不过新能源汽车依旧保持偏乐观趋势，只是增速较前两年有所回落。据中汽协统计，5月新能源汽车产销分别完成5.1万辆和4.5万辆，同比分别增长38.2%和28.4%。其中纯电动汽车产销分别完成4.4万辆和3.9万辆，同比分别增长52.5%和49.0%；插电式混合动力汽车生产0.8万辆，销售0.7万辆，同比分别下降9.3%和28.3%。1-5月新能源汽车产销分别完成14.7万辆和13.6万辆，比上年同期分别增长11.7%和7.8%。其中纯电动汽车产销分别完成12.2万辆和11.1万辆，比上年同期分别增长22.8%和20.7%；插电式混合动力汽车产销分别完成2.5万辆和2.4万辆，比上年同期分别下降22.0%和27.6%。整体来看，随着今年国内对于新能源汽车的优惠政策措施减弱以及购买力逐渐下降后，未来新能源汽车销售增速将面临继续回落的处境。
图36、2015-2017年国内新能源汽车月度销量走势图
数据来源：WIND资讯、宝城期货
图37、2017年1-5月新能源汽车销量构成
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九、2017年下半年甲醇走势展望
综合来看，对于2017年下半年国内甲醇期货市场而言，存在机遇，也存在风险。在风险方面，首先、全球主要经济体接连释放收紧钱袋子的信号。美联储在今年上半年再度两次加息，并发布明确了缩减资产负债表的进程纲领。同时欧洲央行和日本央行也释放出“鹰派”信号，货币宽松的火力已经大不如前，讨论何时退出宽松机制被提上议案，流动性充裕的好日子将走向终结，这对于全球商品而言将承受很大的冲击。其次、经过30年的高速增长，随着改革红利和人口红利逐渐消失以后，在未来相当长的一段时间内，中国经济仍将呈现“L型”走势。而在国内金融去杠杆的影响下，实体经济运行存在考验，企业生存压力上升，对于大宗商品等原材料补库需求减弱，补库周期缩短。其三、欧佩克和非欧佩克产油国虽延长减产协议九个月至2018年一季度，但减产力度上仍维持原来水平不变，加之美国原油产量继续提升，供应压力增大导致油价重心面临下移风险。其四、甲醇下游传统消费行业依然乏善可陈，新增装置投产数量有限，且存量装置开工率维持偏低水平，难有乐观预期，对于需求拉动作用有限。
上述三大风险隐患可能会成为拖累2017年下半年国内甲醇期价上行脚步的重大包袱，不过支撑甲醇价格走强的利多因素也存在。首先、受环保监察压力增强影响，未来国内甲醇企业依然面临装置开工受限的隐患，供应产出存在阶段性偏紧的优势。其次、甲醇下游新兴消费领域仍是支撑需求端的重要力量，一旦烯烃装置投产增多料给予甲醇需求超预期提振效应。
鉴于上述多空分析，笔者认为，2017年下半年国内甲醇期货市场料维持中性偏空的观点。预计甲醇主力合约价格重心将维持在2100-2500元/吨区间内徘徊。
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