宝城期货：国债下行周期将持续到年底|宝城期货|国债期货|半年报_新浪财经

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　　●从年初至今，国债期货价格走出了“M”型结构，价格在大跌后在底部多次反弹。在年初大跌后，国债期货成交量持续放大，交易明显活跃。

　　●从国债现货市场来看，上半年国债各期限收益率持续稳步地抬升。6月份收益率上涨的势头有所缓和。从期限结构来看，收益率曲线呈现“熊平”形态。收益率曲线极度平坦，而且部分期限出现倒挂。

　　●截止上周3年，5年，7年与10年国债收益率持续倒挂．国债10年与1年的利差出现倒挂．当短期利率与长期利率的空间逐步缩小会抑制银行的放贷行为，伴随着央行的逐步去杠杆，这会加剧金融市场与实体经济的流动性紧缩，利空风险资产．

　　●从最廉IRR来看，IRR从年初的-2.5%到目前稳定在2.5%左右，套利空间已经打开，但目前离交割月较远，资金损失比较大，等待IRR进一步扩大再择机进入IRR期现交易．

　　●从信用债来看，对市场最为敏感的AA企业债利率维持在5%高位，最近信用债发行利率已经达到9%，而且有进一步上涨的趋势，信用利差大概率会继续上涨。

　　●从资金季节性指数来看，每年6月资金利率会有季节性的大幅上涨，是做空国债期货的好机会．接下来需重点关注资金面利率情况，择机做空国债期货．

　　●从全球主要经济体PMI来看，欧元区经济强劲，中日疲软，美国出现高位大幅回调．短期来看，欧元上涨空间很大，继续看涨欧元．

　　●从历史来看，国债利率呈现典型的3-4年周期循环．目前，上一个周期已经在2015年底至2016年初结束，本轮周期已经开始．但由于超长时间宽松利率政策，导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升，使得本轮周期内，利率会“报复性”超长时间上涨．本轮国债期货下行周期将会持续到2017年底。

　　一、【行情回顾与分析】

　　1.1期货市场

　　1.1.1价格走势与持仓变化

　　从年初至今，国债期货价格走出了“M”型结构，价格在大跌后在底部多次反弹。在年初大跌后，国债期货成交量持续放大，交易明显活跃。

　　图1T1706

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2TF1706

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.2国债现券市场

　　1.2.1国债收益率走势及期限结构

　　从国债现货市场来看（图1图2），上半年国债各期限收益率持续稳步地抬升。6月份收益率上涨的势头有所缓和。从期限结构来看，收益率曲线呈现“熊平”形态。收益率曲线极度平坦，而且部分期限出现倒挂。

　　图1中国国债各期限到期收益率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2关键期限收益率曲线变动

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.2.2国债关键期限利差走势

　　截止上周3年，5年，7年与10年国债收益率持续倒挂。国债10年与1年的利差出现倒挂．当短期利率与长期利率的空间逐步缩小会抑制银行的放贷行为，伴随着央行的逐步去杠杆，这会加剧金融市场与实体经济的流动性紧缩，利空风险资产。

　　图1关键期限利差走势

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2国债10年1年利差

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.3期现与跨期分析

　　1.3.1IRR期现策略

　　从最廉IRR来看，IRR从年初的-2.5%到目前稳定在2.5%左右，套利空间已经打开，但目前离交割月较远，资金损失比较大，等待IRR进一步扩大再择机进入IRR期现交易．

　　图1T1706最廉IRR走势

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.3.2跨期价差

　　从年初至今，T近远月价差持续减小，目前逐步接近0。上一次贴水是在上一次钱荒期间。从国债期货定价理论来看，只有当”回购”利率大于国债收益率的情况，才会出现近远价差贴水。从实际来开，回购利率保持在高位，那么近月贴水远月的情况会持续出现。

　　图1十债本季与十债下季价差

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　注：跨期价差未计算净基差的差值

　　1.3.3T，TF价差

　　TF，T价差在2.5至3.5区间震荡，处于相对低位，而且10年国债与5年国债到期收益率的差为20bp左右，也处于历史中位数以下。但目前做多价差空间不大，在目前货币紧缩周期内，一旦央行再次上调逆回购利率，TF，T价差会快速减小。

　　图1　5年国债与10年国债期货价差

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货注：T、TF价差未经久期调整

　　1.3.4利率互换利差

　　5年利率互换与5年国开债利差在2016年底第一次变为正，每当利差大于零后，由于利率互换利率大于同期国开与国债利率，抵押品会被大量抛售，导致利率大涨，所以从2016年底全市场利率同时大幅上涨。目前5年利率互换与5年国开债利差已经稳定在0以下。

　　图1　IRS-Repo5Y与5Y国债利差

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2　IRS-Repo5Y与国开债利差

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.3.5隐含税率

　　最近隐含税率与国债收益率出现了背离。国债收益率小幅上涨，隐含税率触顶回落．目前，隐含税率在18%左右的历史高点。

　　图1　隐含税率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.3.6信用利差

　　从信用债来看，对市场最为敏感的AA企业债利率维持在5%高位，最近信用债发行利率已经达到9%，而且有进一步上涨的趋势，信用利差大概率会继续上涨。

　　图1　国债利率与企业债利率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　1.4资金面

　　近期一个月期回购利率继续在高位震荡，其余期限资金利率小幅回落。从资金季节性指数来看，每年6月资金利率会有季节性的大幅上涨，是做空国债期货的好机会。下周需重点关注资金面利率情况，择机做空国债期货。

　　7天回购利率1周加权本周在低于10年国债收益率拐头向下，显示资金面宽松。

　　图1　银行间回购利率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2　资金面季节性指数

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图3　7天回购利率加权与国债收益率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图4　SHIBOR利率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图5　公开市场操作

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　二、【宏观经济分析】

　　2.1经济增长与周期

　　2.1.1产出缺口

　　中国月度产出缺口自16年1月份触底后，反弹至今已经有15个月。近几个月产出缺口持续为正。从历史来看，产出缺口触底回升最短18个月，最长26个月。目前来看，产出缺口在二季度仍会继续回升，利空债券。但5月PMI数据出现疲软小幅下跌，等待6月产出数据公布加以验证。

　　图1产出缺口

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　2.1.2PMI

　　图1PMI

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　2.1.3通胀水平

　　5月数据显示PPI触顶继续小幅回落，CPI从低位小幅反弹．目前PPI通过调整逐步向CPI回归。

　　从商品价格角度来看，WIND商品综合指数继续向下回调。短期内大宗商品无起色．

　　图1　CPI与GDP

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2　PPI

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图3　WIND商品综合指数

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　2.2利率周期

　　2.2.1中国国债利率周期

　　从历史来看，国债利率呈现典型的3-4年周期循环。目前，上一个周期已经在2015年底至2016年初结束，本轮周期已经开始。但由于超长时间宽松利率政策，导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升，使得本轮周期内，利率会”报复性”上涨。本轮周期内，利率从底部上涨会持续到2017年底。

　　目前10年国债收益率已经涨到3.6的密集区，结合9月合约为多头合约，预计市场会在9月合约移仓前保持高位震荡走势。

　　图1中国国债利率周期

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　图2　国债收益率季节性

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　2.2.2实际利率

　　以一年期存款利率来看，从2016年初开始出现负利率直到今年1月份转正，在这1年多的时间里出现了实物资产价格大幅上涨的行情。无论是商品期货价格还是房地产价格都同时大幅上涨。目前实际利率在2月出现大幅上涨的趋势，利空商品与房地产。以1年期贷款利率来看，每次实际利率转负后不久央行都会大幅下调利率。目前1年期贷款实际利率稳定在正区间。从PPI角度来看，实际利率已经达到历史最低的负4%，从目前的经济形势来看，几乎没有可能再进一步下降的可能。PPI实际利率会快速大幅回调。同时，目前国开10年到期收益率已经接近下浮后的长期贷款利率，风险利率逼近无风险利率。经验来看，每次国开10年收益率接近长期贷款收益率后都会迎来一波基准利率的大幅下调来促使银行放贷意愿来支持实体经济。所以从实际利率多个角度来看，在目前的紧货币基调里，市场却预示着降息这一矛盾的信号，这也佐证了在美联储加息后，央行只小幅调整回购利率，没有跟随对基准利率调整。

　　图1　实际利率

　　数据来源：WIND资讯、宝城期货

　　2.3国债与大类资产

　　2.3.1中美利差及人民币汇率

　　美债期限利差逐步缩窄，美债期限结构逐渐“变平”。中美国债收益率再次出现背离，中国国债收益率上涨。前几周美债利差与中国国债收益率出现背离，背离的解除是通过美债上涨完成的。中国的金融去杠杆已经成为近期全球经济最主要的风险因素。从票据与HIBOR利差来看，利差在0左右徘徊了一个月左右，人民币贬值预期小。

　　图1　美国国债收益率及利差