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■油价2017年上半年延续了2016年下半年的区间震荡走势，呈现出以50美元为中枢宽幅运行荡的态势。展望2017年下半年，我们认为在需求端保持稳定的预期下，来源于供应段持续改善的预期使得油价面临较大的上行风险，但欧佩克持续的限产与地缘政治的间歇性冲击使得趋势性下行的概率也较小，2017年下半年我们认为原油价格依然会维持中枢的运行，但运行中枢可能会下移，我们预期运行中枢在45美元左右。
■地缘政治事件虽然有所缓和，但中东地区长期不稳定的局势仍然是2017年下半年需要警惕的变量。地缘政治冲突所带来的不稳定性导致对于原油供应收缩的预期将继续在供给端对于油价形成支撑。一旦供应收缩的预期加剧，原油价格将面临超预期的上行风险。
■供需段来看，供应端在下半年面临着持续改善的预期。虽然欧佩克依然维持减产，但减产执行率可能面临打折、非欧佩克的供应增加以及美国页岩油的供应稳步上升使得供应端面临持续边际改善。考虑到需求的稳定增长预期，供需段预期偏弱。但值得注意的是，油价自身已经成为影响油价的关键变量。如果油价下跌至40美元以下，页岩油增产的预期将被阶段性证伪，整体供需关系需要面临重新评估。
一、2017年上半年原油走势回顾
2017年上半年延续了2016年下半年的区间震荡走势，原油价格呈现出以50美元为中枢宽幅运行荡的态势。展望2017年下半年，我们认为在需求端保持稳定的预期下，来源于供应段持续改善的预期使得油价面临较大的上行风险，但欧佩克持续的限产与地缘政治的间歇性冲击使得趋势性下行的概率也较小，2017年下半年我们认为原油价格依然会维持中枢的运行，但运行中枢可能会下移，我们预期运行中枢在45美元左右。
图1：2016年初至今Brent原油与WTI原油走势
来源：WIND 宝城期货金融研究所
二、地缘政治有所缓和，但仍需警惕风险性事件间歇性的冲击
2.1、中东北非等地缘政治事件的冲击仍将是2017年油价的主要上行动力中东地区是世界上最大的石油储产地，该地区石油探明储量占到世界总量30%以上，原油出口占世界总出口的35%左右，是原油供应市场上最重要的一支力量。该地区沙特阿拉伯、阿联酋等主要产油国相对富裕的剩余产能成为世界原油供需平衡的调节器。目前OPEC十一个成员国中有五个来自中东地区，且居于主导地位，对于原油定价也有着相当强的控制力。中东在世界原油市场上的地位举足轻重。
图2：全球石油储量构成
来源：OPEC 宝城期货金融研究所
2.2、地缘政治事件以小范围的摩擦为主
其实所有围绕原油的大国博弈中，最大的变数就来自于俄罗斯。这是因为在主要产油国中，俄对低油价的经济承受能力最弱，而军事实力又最强，这就决定了其在地缘政治中对油价下跌的反抗求变动力和能力也最大。但从去年开始，俄罗斯与西方世界的关系已经大幅缓和，相应压制油价上涨的核心地缘问题也就得到了解决，余下的只是部分产油国之间的长期内部矛盾，比如17年6月中东八国对卡塔尔的断交等小范围的摩擦，相对影响有限。
三、供应端：限产难以对冲持续改善的预期
3.1、我们对于供应端的观点
区别于过去10年，供应端的持续改善将成为未来几年石油市场的显著变化，与此同时，欧佩克相应的产量决策会决定市场的供需平衡，进而最终主导油价走向。
回顾2017年上半年，北美地区石油供应改善的端倪与欧佩克的减产并存，市场在周期性与结构性因素共同作用下趋于相对弱平衡状态。从周期性因素来讲，尽管欧佩克有持续的减产行为，但美国的页岩油产量超预期增长预示着供应端难以出现周期性的供应紧张。从结构性因素来看，美国页岩油产量的快速上升以及北美能源独立，使得市场对于未来供应端存在持续改善的预期。
3.2、欧佩克的供应
2017年上半年OPEC减产执行情况良好，实际上超出了市场预期水平。2017年1-5月，OPEC减产执行率达到94%，产量均值在3230万桶/天，相比历史上过往几次OPEC减产执行率的平均水平处于较高位。
同时，2017年5月下旬达成了新的协议。OPEC与非OPEC产油国同意将石油减产协议延长9个月时间，维持大约180万桶/日的减产幅度不变。关于伊朗、利比亚、尼日利亚的条款维持与先前减产协议一致。利比亚和尼日利亚不受欧佩克减产影响，这两个国家都在恢复生产。从1月到4月，这两个生产商之间的平均价格与10月基准相比，仅增加6万桶/天。然而到5月中旬，利比亚的产量已明显复苏，尼日利亚的石油供应可能会在关键出口终端重启后得到提振。
对于欧佩克新一轮的减产，我们认为OPEC与非OPEC之间达成的减产协议并未扩大规模，仅仅是将减产协议延期9个月，对当前原油市场的基本面影响相对有限。从减产协议的结果上来看，参与减产各国的生产配额与2016年11月的配额相同，并未将配额在内部进行重新分配。需要警惕的是，减产协议生效至今，OPEC整体执行率基本保持在95%附近，但这主要源于沙特、科威特与安哥拉等国超额减产。事实上，阿联酋、伊拉克与阿尔及利亚等国家减产执行程度较差，仅为50%左右。往前看，沙特等国家是否愿意继续超额减产仍有待观察。此外，豁免国利比亚与尼日利亚的产量在上半年受到内战影响，但整体复产趋势并未改变，下半年将抵消部分减产效果。
表1：欧佩克减产执行率较高
来源：OPEC 宝城期货金融研究所
图3：沙特、科威特有超额减产
来源：WIND 宝城期货金融研究所
图4：阿联酋伊拉克减产执行情况较差
来源：WIND 宝城期货金融研究所
另外需要注意的是，OPEC海运出口原油量并未下降，也降低减产效果。根据ClipperData显示OPEC原油海运的出口量，在2016年11月冻产协议达成之后并未下降，并且持续攀升，所以目前来看单方面的产量减少并没有起到对全球整体原油供需平衡的调节作用，这也降低了市场对其减产效果的信心。
图5：OPEC海上出口不降反升
来源：ClipperData 宝城期货金融研究所
3.3、非欧佩克的供应
3.3.1：非欧佩克的减产情况
从2017年上半年来看，非欧佩克国家的限产执行率一般，大概在54%左右。而从2017年5月新的减产协议来看并没有新的参与国，而包括美国、巴西、加拿大等在内的非OPEC国家大幅复产将会加剧全球石油市场过剩。美国方面，美国产量较OPEC减产协议达成时增产超过80万桶/天，且Bakken主产区产量仍将触底反弹。加拿大方面，减产协议的生产配额限制对重油产量影响较大，使得重油与轻油之间价差收窄，扩大了加拿大油企的利润空间。此外，HorizonPhase2B&3以及FortHills项目的投入生产将会在年底前给加拿大带来近30万桶/天的产能。巴西方面，5月22日Santos盆地一产区投入运营，带来15万桶/天的产能；新的盈利份额协议使得巴西政府更加支持原油公司提高石油产量，巴西政府也意图接受更多的国外投资。
往前看，随着美国、加拿大、巴西等协议外国家生产持续复苏，且与此同时，减产参与国产量保持不变甚至可能出现增产，非欧佩克的供应面临持续的上升。我们预期2017年下半年非OPEC供给将增加60万桶/天。
图6：非OPEC减产执行率较低
来源：OPEC 宝城期货金融研究所
表2：非OPEC国家具体减产执行情况
来源：OPEC 宝城期货金融研究所
3.3.2：美国页岩油持续稳定的增产
页岩油的开采活动在油价反弹之后超出市场预期。在过去1年多以来，美国页岩油体现出顽强的生命力，以及面对油价环灵活调整的弹性。美国石油钻机数量从2016年5月最低点316个，增加到目前的703个，增速超出预期。美国原油产量从2016年9月最低点的857万桶/天，增加到2017年4月的920万桶/天。根据EIA预测，美国原油到2017年底将达到974万桶/天，比2016年底增加96万桶/天；2018年将在此基础上再增加61万桶/天。尽管随着活跃钻机数量的上升，单位钻机对应的产量在下降，但是下降速度较慢，是导致页岩油产量增速超出预期的重要原因。
单位钻机产量下降较慢，主要原因包括：第一，钻机效率的提高。2016年5月，平均单个钻机月钻井数量1.25个，到2017年3月提高到1.35个。第二，压裂段数和砂用量的增加。第三，新的甜点区域在发挥作用，包括之前市场关注不多的Scoop/Stack区域，已经成为新增石油钻井的热点。
我们认为美国页岩油产量仍有可能延续较快增速。主要原因在于：第一，可用钻机数量、钻机效率仍有继续提升空间；第二，考虑到目前存量DUC（已钻未完井数量）仍处于历史高位，油价在40美金以上可以释放的产量比较多。不确定的因素包括：第一，新的甜点区域储量、成本情况仍不明朗，且是否能继续找到接替区块尚不可知。第二，压裂段数和压裂砂的增加，尽管可以增加短期单井产量，但是对全生命周期产量的影响不明，且这是一个增加成本的过程。
图7：非OPEC减持执行率较低
来源：EIA 宝城期货金融研究所
图8：页岩油产区产量持续回升
来源：EIA 宝城期货金融研究所
表3：美国具体产区页岩油产量的变化
来源：EIA 宝城期货金融研究所
相对较持续上升的页岩油产量，一个相对积极的因素在于页岩油成本面临上升临界点。我们预
计美国页岩油成本将面临比较明显的上升，相比2016年低点，估算有15~20%的上升。美国非常规油气的成本77%来自于两大部分：服务（包括钻井服务、完井服务）、材料（钻井液、完井液、压裂砂等）两大部分。服务成本未来呈现小幅上升趋势。根据IHS数据，2015年钻井服务价格同比下降了25~30%，2016年同比下降5~10%，2017/2018年将呈现5%左右的小幅上升。压裂服务价格也将呈现类似趋势。二材料成本上升压力体现更明显。压裂砂约占页岩油成本的14%。压裂砂的价格在2013年一度高达100美金/吨，2016年跌至15美金/吨，现在又上涨到35~40美金/吨，涨幅超过100%。
图9：Bakken成本指数预测
来源：EIA 宝城期货金融研究所
图10：美国压裂砂使用量与钻机数量
来源：RBN 宝城期货金融研究所
同时我们认为页岩油增产的最大变数来源于油价的下跌。页岩油扩产速度快，通常只需要3个月，而且对油价要求不高，基本达到60美元/桶以上就可以大量扩产，最适宜做边际产能调节供需，但如果油价持续下跌至40美元以下，页岩油增产的预期将被阶段性证伪，整体供需关系需要面临重新评估。
图11：北美页岩油开采成本中枢在50美元左右
来源：EIA 宝城期货金融研究所
3.4、库存去化需要攻击收缩配合
5月以来随着炼油盈利好转带来的炼厂负荷提升，美国原油库存有所下滑，但从更为下游的汽油和馏分油库存看，终端还无法消化全部炼油的增量，平均每周总库存下降在200万桶。以此测算，2、3季度的消费旺季也只能消化掉美国目前1.5亿桶超额库存的1/3左右，降速依然过于缓慢，去库存进程仍难言乐观。因此全球石油市场的供需再平衡，必须要出现明显的供给收缩配合才能实现，这也最终直接指向了OPEC的减产能否被真正执行。
OPEC前期减产并未使得库存并利下降。OECD总商业库存在2016年10月减产前为30.27亿桶，2017年3月份下降至30.13亿桶，目前位置仍然比过去五年平均水平高2.76亿桶，说明OPEC单方的减产并未顺利消化总体库存。整体库存拐点仍需进一步观察。
图12：美国原油库存变化
来源：WIND 宝城期货金融研究所
图13：库欣原油库存变化
来源：WIND 宝城期货金融研究所
图14：OECD原油库存
来源：IEA 宝城期货金融研究所
四、需求端：保持稳定预期
原油需求其实一直比较稳定。过去10年，基本每年都增长100万桶/天左右，只是07-10年这三年间波动较大，但更多的也只是经济危机通过库存变化影响了年度间的需求分配，真实的消费需求下滑并不明显。未来虽然全球需求依然低迷但石油主要下游汽油（占比50%）消费刚性很强，因此全球需求增长大体上也还会稳定在50-100万桶/天。
主要增量依然来源于亚洲。目前三大机构预计，中国石油需求可能同比增加33~40万桶/天，占全球石油需求增量的22%~31%。根据中国统计局与海关数据，1~4月份中国石油表观消费量为1.74亿吨（约合1，030万桶/天），同比增长2.6%（约合26万桶/天）。同期，中国汽油表观消费量同比下滑0.8%，这是中国汽油消费首次出现负增长；柴油表观消费量同比下滑0.2%；煤油表观消费量同比增长10.1%，是唯一一个消费加速增长的油品。印度一季度石油消费出现负增长。今年第一季度，印度石油消费量同比下滑3%，其中1月份同比下降5.9%，是13年以来最大单月消费降幅。4月份，印度石油消费同比恢复正增长，增速约3%。三大机构5月份发布的预测显示，印度仍可能是今年全球石油需求增长最快的国家之一，年化平均增加18~21万桶/天。但值得注意的是，今年以来，三大机构已多次下调对印度需求增长的预测。各机构在5月份发布的最新预测，较2016年底发布的预测，已经下调了25%~36%。
图15：整体原油需求增长变化
来源：EIAIEA 宝城期货金融研究所
图16：主要机构对于2017年全球需求同比增量与增速的月度变化
来源：EIAIEA 宝城期货金融研究所
五、小结
油价2017年上半年延续了2016年下半年的区间震荡走势，呈现出以50美元为中枢宽幅运行荡的态势。展望2017年下半年，我们认为在需求端保持稳定的预期下，来源于供应段持续改善的预期使得油价面临较大的上行风险，但欧佩克持续的限产与地缘政治的间歇性冲击使得趋势性下行的概率也较小，2017年下半年我们认为原油价格依然会维持中枢的运行，但运行中枢可能会下移，我们预期运行中枢在45美元左右。
地缘政治事件虽然有所缓和，但中东地区长期不稳定的局势仍然是2017年下半年需要警惕的变量。地缘政治冲突所带来的不稳定性导致对于原油供应收缩的预期将继续在供给端对于油价形成支撑。一旦供应收缩的预期加剧，原油价格将面临超预期的上行风险。
供需段来看，供应端在下半年面临着持续改善的预期。虽然欧佩克依然维持减产，但减产执行率可能面临打折、非欧佩克的供应增加以及美国页岩油的供应稳步上升使得供应端面临持续边际改善。考虑到需求的稳定增长预期，供需段预期在2017年下半年保持弱势。但值得注意的是，油价自身已经成为影响油价的关键变量。如果油价下跌至40美元以下，页岩油增产的预期将被阶段性证伪，整体供需关系需要面临重新评估。
宝城期货 李佐君
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