宝城期货：股指修复机会 区间震荡上行

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　　●从经济形势看，下半年经济将受到以下几个因素影响：房地产投资增速的放缓以及家装等相关行业消费需求的下降、PPI见顶后的持续回落以及出口需求的不确定性。我们认为，2017年宏观经济形势与2016年类似，继续位于L型的底部，既无足够动力实现向上突破，也缺乏断崖式下跌的基础。经济增速虽然保持低位，但经济增长质量改善正在为经济走出周期底部积蓄能量。由于管理层今年把GDP增长目标进一步下移，投资者对于经济改革也已有充分的预期，所以只要经济增速处在目标区间附近，就不会对市场造成太大的扰动。

　　●从政策角度看，2017年下半年财政政策保持稳健积极的基调，对实体企业改善经营环境有积极的作用。其次，PPP项目加速落地，维稳经济；技术创新政策推动中国智造发展，伴随着消费、技术革新政策的推动，优化目前的经济结构；国企改革进一步扩大范围，改革进入更加广阔的领域，释放更多改革的红利，提升企业运行效率的同时，有助于增强国企的市场竞争力。

　　●从货币方面看，2017年货币政策相对偏紧，资金利率持续走高，给资本市场带来巨大压力。对于2017年下半年，利率经过连续上涨之后，货币政策进一步收紧的可能性在不断减小，但也难言放松，利率或维持高位运行。而人民币汇率下半年或仍处于区间震荡格局，且对资本市场影响已明显弱化。基于以上分析，预计货币对资本市场的影响相对中性。

　　●从市场本身情况看，下半年金融监管将继续推进，不过市场已有较充分预期，相信对市场冲击将有所减弱；从估值来看，目前市场整体估值依然分化严重，主板估值相对偏低，但中小板、创业板的业绩增速未能与其高估值配合。资金方面，由于再融资被限制，下半年市场不会被过度抽血，但投资者需要面临解禁浪潮，资金面或整体维持紧平衡格局。

　　截止2017年6月20日，沪深300指数从年初3300点附近震荡上行，半年实现约9%的涨幅，距离我们去年年底4100点的目标实现过半。而中证500指数却下跌了将近3%，分化自今年5月开始，以大蓝筹为主的上证50，成为这三个指数中走势最强的品种。

　　但是，从三个代表不同市场风格指数的期现价差来看，中证500指数的期货平均贴水收窄幅度最大，沪深300期货次之。这种期货贴水整体收窄的现象基本始于去年年初，彼时上证指数开启了长达1年半的低波动率盘整走势。

　　但显然，回望近几个季度不同风格指数的走势，期货市场远期价格所隐含的对现货指数绝对方向和相对强弱的预期，很难解释后来“漂亮50”和“夺命3000”的分化。期货市场的预期表达了对经济转型和增长结构改善等此类长期变量的美好憧憬，甚至于利率上行、房地产调控、监管风暴等一系列短期冲击流动性和总需求的宏观调控措施都没能改变股指的趋势。阶段性的通过事件来确认系统性风险弱化和长期对经济增长结构的展望，或许可以解释股指间的这种结构特点。

　　从稍长的周期看，随着市场资金紧张局面的缓和，指数的走势会回到原先的预期中来，影响股指长期走势的决定性因素，从向下看风险逐步转变为向上看增长。随着各项改革和政策不断发挥积极的效用，总需求的增长方式和速度代替经济结构失衡程度，成为我们关注的重点。继续看好对下半年股指期货的走势，维持年报中对沪深300指数4100点的预期，并且建议投资者关注跨品种间由强弱转化而带来的套利机会。

　　一、GDP增速前高后低，总体平稳

　　2017年第一季度我国名义GDP同比增长11.8%，创下近五年来的最高水平。我们预计2017年经济将呈现“前高后低”走势。

　　图一：GDP季度同比与环比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　统计局公布17年1季度GDP增速达到6.9%，创1年半反弹新高，而3月份的工业增加值增速也跳升至7.6%的高位，但4月工业增速降至6.5%，出现明显回落。总量指标高位回落。从主要工业品产量增速来看，除了水泥以外，3、4月发电、钢铁、金属、汽车等产量增速均出现见顶回落迹象。在5月份以来，我们监测的发电耗煤增速仍在下降，考虑到去年6月份开始发电增速大幅跳升，这意味着未来经济增长将受到高基数效应的制约，年内经济同比增速的高点大概率已经出现。

　　图二：工业增加值同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图三：发电量、用电量和工业增加值同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图四：主要工业品产品产量增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　而从消费来看，4月各种口径的汽车、乘用车销售增速均已转负，5月份的乘用车零售增速仍是负增长。而汽车消费占据中国耐用品消费的近40%，是决定中国消费走势的核心因素，这意味着未来消费走势难言乐观。

　　图五：中汽协、乘联会乘用车销量增速（%）

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　投资来看，地产销售下滑、投资难以持续。而决定投资的核心变量是地产投资，目前的地产投资增速仍处于过去两年以来的高位水平，但由于从16年10月份开始地产调控日趋严厉，地产销售已经连续3个季度大幅下滑，即便考虑地产销售到投资的滞后传导期从半年延长到3个季度，其对地产投资的拖累也将在下半年明显体现。

　　从商品房待售面积变化来看，房地产去库存似乎稳步推进。但是根据统计局对该指标的说明，商品房待售面积仅包含了房地产开发企业报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚未销售或出租的商品房屋建筑面积，开发商未竣工的房屋建筑面积并未考虑在内，因此如果将新开工的面积也视作房地产库存的一部分，可以发现从楼市大规模调控开始，房地产库存已经不降反升。

　　从今年房地产政策取向来看，限购限贷力度不减，部分银行上调房贷利率，房地产销售将继续降温。而且5月份房地产投资增速已经出现放缓，房地产开发新增固定资产环比下行明显，考虑到销售对投资传导的滞后效应，房地产投资对经济的支撑作用将逐步减弱。

　　图六：房地产投资增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图七：房地产开发投资与销售累计增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图八：房地产景气指数

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　总需求三驾马车增长乏力。投资增速下滑加大经济下行压力。房地产调控政策出台近8个月后，房地产投资增速首现回落，开发商购置土地面积及新开工增速也出现明显下滑，房地产销售情况则延续下行趋势。1-5月房地产开发投资同比增长8.8%，增速较1-4月下降0.5个百分点。制造业受PPI增速下滑影响，在价格回落2个月后主要产品产量与投资均出现回落，这反映了在需求未改善的情况下企业对经济复苏预期偏弱。基建投资增长速度在合理区间运行，资金来源趋紧，难现超预期增长。2016年至今基建投资在15%至23%的增速区间变动，今年由于资金面边际趋紧，资金来源出现负增长导致基建增速呈现下行趋势。

　　消费平稳增长，对经济预期影响消费支出。今年上半年社消总额增速出现小幅反弹，现已回到去年平均水平。短期来看房地产相关消费对总体居民消费的拉动作用会逐渐式微，同时汽车购置税政策优惠减少后汽车产销情况出现明显下滑，因此消费增长将受到限制。长期来看，居民可支配收入增长放缓叠加对经济的悲观预期，居民人均消费支出增速出现下滑，拖累消费增长。此外有效需求不足仍将作为影响消费的根本因素对消费产生负面影响。

　　进出口状况好转，下半年或呈现弱复苏态势。得益于外部经济环境的改善，上半年出口数据有所起色。展望下半年，美国、欧洲温和复苏趋势不改，“一带一路”战略稳步推进，对外贸出口都将产生一定的支撑作用，但是考虑到下半年PPI大概率回落以及外部需求改善仍然偏弱，出口增长动能相对有限。

　　二、金融延续去杠杆，通胀预期逆转

　　货币持续偏紧，“加息”周期开始。目前，无论是从经济还是通胀走势来看，均出现见顶回落迹象，从过去的经验来说货币政策将会趋向宽松。但今年以来恰好相反，与CPI走低相反的是货币利率持续走高，而中国央行已经连续两次上调逆回购招标利率，相当于已经在金融市场开始了加息周期。

　　图九：SHIBOR走势

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图十：银行间回购加权利率

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　2017年的政府工作报告将全年M2与社会融资余额的目标增速从2016年的13%下调至12%。然而，在2017年前5个月中，社会融资余额同比增速持续高于12%的政策目标，而M2增速不仅低于政策目标，还呈现出下降趋势。

　　社会融资余额与M2增速之间的分歧，与政策的转变有关。从M2来看，金融去杠杆压缩了金融机构证券净投资，进而拉低了M2增速。金融机构的信贷收支表显示，货币创造的主要渠道可以区分为贷款、外汇占款、证券净投资和其他项目。在金融去杠杆的影响下，2016年10月后金融机构证券净投资同比增量大幅下滑，从2016年10月的13.6万亿下降至2017年4月的8.0万亿。在其影响下，预计全年M2增速难以达到政策目标。

　　图十一：M2同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图十二：M1同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　2017年1至5月，社会融资规模中新增人民币贷款累计增速先降后升，从2016年12月的10.4%下降到2017年5月的9.7%。然而，表外融资累计同比增速快速攀升。表外融资增速的快速走高，是社会融资规模余额增速较高的主要原因。考虑到融资需求从表内转向表外的现象自2016年第四季度就已经显现，到2017年第四季度，在表外融资基数走高的影响下，社会融资规模余额增速有望回落至12%的政策目标附近。

　　图十三：贷款与表外融资增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　在政策利率方面，下半年逆回购利率可能保持稳定。一方面，下半年上调逆回购利率的可能性不大。从国内因素来看，历史数据显示，当M2增速或社融余额增速高于政策目标时，可能引起存贷款基准利率或逆回购利率上调。目前M2增速低于12%的政策目标，而下半年M2同比增速超过12%的可能性很低。同时，在监管政策调整和基数走高的共同影响下，下半年社融余额增速有望回落至12%的目标水平附近。M2增速和社融余额增速均难以触发利率调整。

　　图十四：央行公开市场操作

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图十五：利率与法定存准率

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图十六：供应货币与CPI同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　另一方面，下半年逆回购利率下调的可能性也较小。历史经验显示，逆回购利率的下调可能呈现两种情况。第一种情况是，在工业增加值呈现下滑趋势约一年左右之后，可能出现逆回购利率的趋势性下调。而目前工业增加值表现相对平稳。到2017年5月，工业增加值累计增速为6.7%，较2016年12月的6%高出0.7个百分点。由此来看，目前趋势性下调逆回购利率的可能性不大。第二种情况是，在2012年和2013年为化解金融风险而大幅上调逆回购利率之后不久，很快又下调了逆回购利率。2012年7月3日，7天逆回购利率上调65bp。2013年7月，央行逆回购利率上调105bp。与2012年和2013年相比，2017年2月和3月的逆回购利率上调幅度较小。而短期内如果下调逆回购利率，当局可能会担心重新激发市场重回过于宽松的预期。

　　图十七：央逆回购各期利率

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　未来我国更有可能出现的是，在经济下行压力逐步显现后，央行将更多释放保持流动性平稳的信号，以促使目前高企的货币市场期限利差、市场利率与政策利率之间的利差缩小。此外，在汇率方面，从人民币实际有效汇率与11新兴经济体实际有效汇率的均值之差来看，人民币对一篮子货币汇率仍然偏强。但从目前的中美协调情况看，加入逆周期调节因子后的人民币汇率中间价，更可能呈现区间震荡状态。

　　图十八：工业增加值同比增速与7天气逆回购利率

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图十九：人民币汇率与12个月NDF

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图二十：外汇储备

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　全面从严监管成为新常态。自2016年12月中央经济工作会议定调以来，金融监管围绕“去杠杆、降风险”全面展开，银监会、证监会、保监会相继发布监管条令。

　　在监管压力下，同业存单量跌价涨。从发行端来看，由于53号文提出将同业存单计入同业负债进行考核，4月同业存单发行量环比下跌36%，降幅超过2016年10月（央行三季度货币政策报告中表明正在研究将表外理财纳入MPA考核）和2017年1月（央行表态一季度正式将表外理财纳入MPA考核体系）。从持有端来看，机构持有的同业存单量受到监管政策的较大影响，5月机构持有同业存单76097亿元，较4月规模下滑3905亿元。从价格上看，银行同业存款利率持续上行，价格中枢迅速抬升。目前一年期Shibor仍与LPR倒挂，发行量与到期量的缺口将冲击银行负债端产生较大流动性压力，进一步加大存单利率上行压力。

　　图二十一：银行资产端与负债端成本

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图二十二：同业存单各行一年期利率

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图二十三：同业存单发型量

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　CPI呈现出主要由非食品项拉动的新特征。CPI于2月份触底之后缓慢回升，而这一温和通胀势头主要受到了非食品项的拉动，而非以往占主导地位的食品项。食品项影响力度的减弱至少受到以下两方面因素的影响：首先，我国居民消费升级的持续发酵导致对必需消费品的需求有所减弱；其次，而与消费升级相对应的，CPI统计口径并未能及时反映出居民消费结构的变化。

　　图二十四：影响CPI的各因素同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图二十五：影响CPI的各因素环比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　全球经济逐步回暖将支持大宗商品价格进一步回升，对非食品CPI形成支撑，而我国居民可支配收入的提高也将继续利好消费，叠加去年低基数的影响，CPI仍将维持目前的上行趋势。PPI在今年2月份触顶之后回落，特别是4月份PPI同比增速出现超预期下滑，市场中对未来PPI同比增速的回落速度产生明显分歧。

　　图二十六：PPI同比和环比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　PPI同比增速的下滑主要与石化行业2、黑色金属行业3以及煤炭采选业同比增速减缓有关，这三大行业在此前对PPI同比增速回升的拉动作用最大。

　　图二十七：影响PPI的三大部门同比增速

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　未来PPI同比增速的下滑速度大概率将减缓。一方面，上游供给侧改革虽可能有所放缓，但并不会戛然而止，环保因素的制约也将导致中游行业价格有所抬升；另一方面，翘尾因素也将为未来数月的PPI同比增速形成重要支撑。

　　三、展望和建议

　　解禁浪潮来势汹涌。2016年是定增大年，全年定增募资额接近1.7万亿，远远超过IPO募资额。时隔一年后，这部分定增的股权得以解禁，并造成解禁的大高潮。数据显示，今年9月和12月的解禁规模分别为3096亿元和3234亿元，占今年年解禁规模的11.28%/11.78%，加上2月份是今年解禁规模最高的三个月份，其市值约占目前市场月均成交额的3.87%和4.06%。证监会在5月底发布了减持新规，对于减持上市公司非公开发行股份还需进一步遵守交易所的规定，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。虽然定增参与机构的禁售期被进一步延长，但难以对市场形成利好，减持的预期依然是存在的。下半年大量的解禁股份无论在心理上还是在市场资金层面的冲击都是不言而喻的。

　　图二十八：两市解禁规模

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　从估值来看，目前市场整体估值依然分化严重，主板估值相对偏低，但中小板、创业板的业绩增速未能与其高估值配合。资金方面，由于再融资被限制，下半年市场不会被过度抽血，但投资者需要面临解禁浪潮，资金面或整体维持紧平衡格局。

　　图二十九：沪深300历史PE

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图三十：上证50历史PE

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　图三十一：中证500历史PE

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　随着二季度风险的释放，三季度有望迎来新的阶段修复机会，而下半年大盘将呈区间　　

　　图三十二：创业板历史PE

　　数据来源：WIND、宝城期货金融研究所

　　对于下半年的市场环境，经济将延续“L”型走势，不会对市场造成太大扰动，财政政策保持积极，改革动作继续推进；不过货币则保持中性，美联储开启缩表进程预示着全球宽松环境的结束，下半年流动性或将维持紧平衡格局。上半年市场受到金融监管的抑制，但随着十九大的临近，维稳需求进一步提升，预计下半年的监管动作将更具弹性。因此我们认为，随着二季度风险的释放，三季度有望迎来新的阶段修复机会，而下半年大盘整体将呈区间震荡上行格局。

　　宝城期货 何晔玮

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